巴菲特致股东信（1981-1985）：选择正确的赛道比在赛道上努力奔跑更为重要

巴菲特认为成功的并购项目通常能满足下列情况之一：第一，这家公司是特别能适应通货膨胀环境，它们往往具有两大特征：（1）在产品需求有限和产能得到未充分利用时，公司仍对产品具有提价能力（2）增加少量资本投入就可实现营业额的大幅增长；第二，这家公司是由非常善于经营的管理者经营，这类管理者既有能发现第一种情况的慧眼，自身又具备优秀的管理才能。巴菲特认为他的并购投资只能满足第一种情况，同时也坦言能满足第二种情况的并购项目寥寥无几。

致伯克希尔哈撒韦公司的股东：

1981年的营业收入为3970万美元，股本回报率相比1980年的17.8%下降到15.2%。我们的新计划允许股东指定公司的慈善捐款计(后面将进一步详述)，今年捐款减少了90万美元，我们希望今后根据所得税状况决定捐赠金额，但这一想法并未在1980年实现。

无控制权持股公司的收益

在1980年报告中我们已经详细讨论过无控制权持股公司的收益，即伯克希尔哈撒韦公司无法控制或影响其未分配收益的被投资公司(我们很乐意与新股东或潜在股东讨论这项话题或其他我们在之前报告中所提及的话题)，这些公司的未分配收益不会被计入我们的营业收入中。

但是我们相信这些未分配收益将会转化为伯克希尔哈撒韦的价值，就像我们具有控制权的子公司的留存收益一样。

我们知道，将无控制权持股公司的收益转换为伯克希尔相应的已实现和未实现的资本收益会使得时间错乱。虽然长期看来市场价值会与企业价值同步，但在任何一年，这种关系都可能反复无常。而且不同企业的留存收益有不同的使用方式，如果留存收益不当使用，再投资收益可能会低得令人失望，甚至为负值；如果相反，再投资收益将高于公司原本的留存收益。总体而言，如果可以用合理的方式选择无控制权的公司，那么这种投资回报应该会令人相当满意。

总体而言，我们不具控制权的持股回报比我们具有控制权的持股回报更有潜力，因为购买的选择范围更广，而且在证券市场上购买的价格相比谈判收购更具有吸引力。

普通收购行为

正如我们的收购历史所示，无论是全资收购企业或是收购企业的部分业务，我们都感到满意。公司一直在探寻在各个领域进行大额投资的方法（我们尽量避免小额投资，因为“如果根本不值得去做 ，那就不值得做好。”）,因此，我们有流动性要求的保险和交易印花税业务都会进行大额的证券投资。

公司的收购决定是以实现最大化的实际收益为目标，而不是以实现最大化经营或财务业绩为目标。（在长期看来，管理层过度关注财务业绩而不是实际收益，通常二者皆不可得）。

我们忽略对近期账面收益的影响，宁愿以X价格收购一项优质业务T10%的股权，也不愿意以2X价格全资收购T。而大多数公司恰恰相反，他们宁愿以2X价格全资收购T，而且往往能找到说服自己收购的理由。

因此，对于他们这种行为，我们认为通常是由三种动机导致的（这些动机不言而喻的，而且要么单独出现，要么共同出现）：

（1）无论是商界还是其他行业的领导者，他们都充满野心，喜欢增加活动和挑战。在伯克希尔哈撒韦，最能让人心跳加速的时刻就是收购前。

（2）大多数的企业都喜欢与同行作比较，他们往往用企业的销售规模而不是销售利润作为业绩标准，这个标准也用于衡量管理者的薪酬。（如果你问一位上了《财富》500强的经理，他公司在榜单排名多少，你永远只会得到关于销售额的排名，毕竟他们也不知道按利润排名的话，他的公司能排在第几名。）

（3）很显然，许多管理层对童话故事过于沉溺：他们是一位被囚禁在懒蛤蟆身上的英俊王子，只要能得到公主的一个吻，他们就能恢复王子的模样。因此他们确信只要他们优秀的管理能力得以实施，T业务的盈利能力就能为他们创造奇迹。

这种乐观的态度至关重要。如果没有这种乐观的看法，A公司的股东又怎么会选择以2X的价格收购T业务，而不是以X的价格在证券市场买入T业务。

换言之，投资者总可以按照蟾蜍的价格购买蟾蜍，如果投资者愿意为公主亲吻蟾蜍支付双倍价格，最好期待那些吻真的具有魔力。我们观察过很多这种故事，但少有奇迹。尽管如此，许多管理层仍然相信他们的吻具有魔力，即使他们的后院已经满是蟾蜍。

平心而论，我们认为确实一些收购计划让人眼花缭乱，但是符合以下两种情况的收购是会成功的：第一种情况是你计划或意外收购了特别能适应通货膨胀环境的企业，它的业务往往有这两个特点：（1）具有提价能力（即使在产品需求不大和产能未充分利用的情况下），提价后市场份额和销量不会有大幅下降。（2）只要增加少量资本投入，就能拉动销售增长（增速大于通货膨胀率）。近几十年来能同时具有这两个特点的企业是凤毛麟角，而且收购这些业务的竞争愈加激烈。

第二种情况是，公司的经营者有发现第一种情况的慧眼，自身也是商业奇才。不幸的是，你们的主席并不属于第二类的商业奇才。因此我们会把投资的重点放在第一类情况上，但这类情况出现的几率很少，最终还是说易行难。（我们忽略了诺亚定律：预测下雨是没用的，能建造方舟才实用。）

我们偶尔也会试着以便宜的价格购买蟾蜍，这些结果在过去的报告中都有记载。我们的亲吻失败了，但我们也有几位王子，只不过在他们被收购时就已经时王子了。所幸我们的管理并没有把王子变成癞蛤蟆。当然，我们也有成功的以癞蛤蟆的价格取得了容易识别的“王子”业务中部分股权。

伯克希尔的并购目标

我们会持续地以合理的价格寻找全资收购业务，即使被收购业务过去与未来的发展前景一般。如果对一个项目有足够的信心，我们愿意以相对较高的价格收购第一类业务，但这种情况少之又少，因为往往付出与回报不成正比。

在1981年，我们几乎达成一项重大收购协议，该公司及其管理层都是我们所喜爱的，但是在考虑其收购价格后，这项业务变得不再有吸引力。如果买下这项业务，公司业务规模扩大，股东权益却可能变得更小。

虽然我们今年没有收购成功的项目，但是预计未来还会有完全符合我们收购标准的业务出现。此外，我们希望能有“无投票权合作关系”，正如本报告第47页上Pinkerton的标题下所讨论的，我们欢迎各公司提出建议。因为我们作为重要的合作企业，希望可以助力于实现公司股东和高管的长期目标，同时取得良好的业绩。

我们发现通过证券市场购买优质业务部分所有权是最有价值的，因为我们不想亲自经营公司，只希望能从中获得投资收益。

我们预计这些公司的未分配收益将为公司及股东带来投资收益（已实现的投资收益将要缴税）。如果没有实现上述收益，可能由于我们以下错误：（1）公司管理层管理不当; （2）企业前景较差;或（3）我们支付的价格过高。

我们已经犯了很多这样的错误，无论是购买不具有控制权还是具有控制企业。类别（2）错误是最常见的。当然，回顾过去总是能发现这些错误，有时甚至可能在两三个月之后。例如，我去年就认为铝业务会有较好的前景，但现在看来我的结论会完全相反。

然而，出于个人原因和更客观的原因，我们通常能够在非控制权业务（有价证券）的情况下更快地纠正此类错误，而不是在具有控制权子公司的情况下。事实上，非控制权业务反而更具有优势。

正如去年提到的，我们未分配收益的总额大于公司的营业收入。预计这种情况会持续下去。这一类主要为四家公司GEICO、General Foods、R.J.Reynolds和Washington Post，这些未分配收益总额明年可能超过3500万美元。因此，会计准则完全忽略这些未分配收益会降低股本回报率或任何一年业绩指标的效用。

企业长期业绩表现

在衡量一家公司长期经营表现时，我们保险子公司会以市价对所持有的股权估值，但如果要分配已实现收益就必须纳税。如果我们上文的结论是正确的，那么我们未分配收益将会反映在该公司的股价上。

更严格的话，还需要对债券和非保险持有股票的以市价估值，但GAAP会计准则并没有这项规定，按这种做法计算会对我们的结果略有影响。但是如果这两种估值方法的偏差太大，像大多数保险公司那样的情况，我们将会向您报告其影响。

这17年来，按照美国通用会计准则，公司的账面价值从每股19.46美元增加到每股526.02美元，或每年复合增长率为21.1％。这种回报率很可能在未来几年下降。但是我们仍希望它能够高于其他大型公司的回报率。

今年公司大部分的净资产为1.24亿美元，增幅超过一半约为31％。这得益于GEICO公司出色的业绩表现。总体而言，1981年我们获得的投资收益远超业务收益，但股票市值是变幻莫测的。

在过去的报告中，我们已经解释了通货膨胀如何使实际股本回报率下降甚至为负值。股本回报率是衡量我们股东真实投资结果的指标。我们赞扬美联储主席沃尔克对稳定物价指数所作的努力，目前各种价格指数的缓慢增长。但是我们对长期通胀趋势的看法仍然像过去一样消极。稳定物价只能维持在现有水平，但不能恢复到原先得物价水平。

尽管通货膨胀在投资中具非常重要，但我们不会再对你的观点进行另一次全面的演绎而惩罚你;通货膨胀本身就会受到足够的惩罚。（以前讨论的副本可供受虐狂使用。）但是，由于货币价值的不断破坏，我们的企业努力将继续做得更好，以填补你的钱包而不是填饱肚子。

尽管通货膨胀对投资来讲实在是太重要了，但我不会再为了折磨你们而复述之前的观点，通货膨胀本身对大家的折磨已足够了，因为通货膨胀使货币贬值，尽管你的收入增加了，实际购买力却不一定增加。

股权附加价值

另一个因素可能会进一步减少您对公司的长期回报率剩余的任何热情。证明股权投资是有经济价值的理由是，对企业的股权投资会获得高于被动投资收益(固定收益证券的利息)的投资收益。股权投资风险高于被动投资风险，因此投资者可要求获得风险贴水。

但真的是这样吗？在几十年前，如果企业的股本回报率为10%，就能被称为是一家好企业。在这种情况下，我们对这家企业投入一美元，未来可以取得大于一美元的投资收益（考虑到长期应税债券收益率为5%，长期免税债券收益率为3%）。对于投资者而言，能获得10%的股本回报率，即使要缴纳股息税和资本利得税，最终还是能获得6%到8%的股本回报率。

投资市场认识到了这一事实。在过去一段时间，美国企业投资股权平均赚取了约11%的投资收益，而且股票的总估值远远高于股本(账面价值)，平均每1美元超过1.5美元。大多数企业都是优质企业，因为他们赚的钱远远超过他们的收入(长期被动资金的回报)，所以股票投资的收益是可观的。

但是那段时间已经一去不复返了。而在过去那段时间的经验习惯却难以改变，虽然投资者和经理必须着眼未来，但是他们的记忆和思维仍停留在过去。对他们而言，利用企业历史估值比每天对企业重新估值要容易的多，。如果改变是缓慢的，不断地反思是意义不大的，因为改变过于缓慢，要持续很长一段时间才能重新估值。如果改变是迅速的，运用昨天的假设对今天估值会犯下严重的错误。目前的经济状况属于后者，改变的速度快的惊人。

在过去一年中，长期应税债券收益率超过16％，长期免税率为14％。当然，从这些免税中获得的收益不需要交税。与此同时，美国企业的股权收益仅为14％左右。在股东将收益存入银行之前，这14％将通过税收大幅减少（取决于公司的股息政策和投资者的税率）

因此，随着被动投资利率在1981年的不断提高，把1美元投资一家美国企业的投资收益低于1美元（如果企业由养老基金或其他免税投资者拥有，那么实际回报会有所改善。）假设投资者要缴纳的税率为50％，被投资公司发放所有收益，那么投资者的投资收益率与7％的免税债券收益率相等。投资1美元的价值可能会低于50美分。但如果公司保留盈余且股东回报率不变，那么每年的股东回报率依然是14%，如果市盈率不变，公司的股价也会以每年14%增长。但这14%是未实现收益，实现后发放给股东的收益还要扣除所得税（现在最高的税率为20%）。目前，这种股本回报率低于被动税后收益率。

除非被动收益率下降，否则投资于每年14％的股本回报率而不支付现金股息的公司，对股东是投资上的失败。被动资本的回报超过了股权投资的回报。对于投资者和公司经理来说，这是一个令人不快的事实，他们可能希望忽略这一事实，但事实仍然存在。

大量美国公司把大部分的营业收益发放给股东，所以是处于上述两个极端的例子之间，但大部分的美国公司的税后股本回报率可能低于被动投资收益率，当然也有少数高回报率的企业。但是就目前总体而言，投资于美国公司股票不会带来比投资于免税债券更高的收益。

应该强调的是，美国公司的业绩表现比以前更好了，在过去十年里，股本回报率提高了几个百分点，但是被动投资回报率提升的更快。不幸的是，因为业务前景有限，企业难以改善自身业绩，只能寄望于减少通货膨胀。

被动投资收益率高主要是因为人们对于过去通货膨胀的经验以及对未来通货膨胀的预期所致。如果通货膨胀减少，被动投资回报率下降，公司的股东回报率会相对改善，部分企业的实际股本回报率会有所改善。

通货膨胀使得股本回报率低的企业举步维艰，企业为了维持经营，不得不保留大部分营业收益再投资于业务中，无论这种做法对股东权益的损害有多大。

当然，理性会使得人们做出相反的选择。如果一个人长期持有5%的债券，到期时他不会轻易将投资收益购买原来的债券。因为类似100美元的5%收益率的债券在市场上可能40美元就可以得到。所以他会寻找更好的投资标的，不会再继续原来的投资失误。

债券持有人的这种做法适用于股东投资。理论上，过去历史和预期高股本回报的公司应保留其大部分或全部收益，使得股东可以通过增加资本获得溢价回报。相反，低股权回报的公司通常会支付非常高的股息，使得股东可以将资金投资于更有吸引力的领域。（圣经也有类似的观点。在人才的比喻中，两位高收入的仆人获得100％的收入保留，并鼓励扩大他们的业务。但是，因邪恶和懒惰不会赚钱的第三个仆人不仅要受到惩罚，还要将他所有的资本给予最佳表现者。马太福音25：14-30）

但通货膨胀像我们通过镜子进入爱丽丝梦游仙境的颠倒世界。当价格持续上涨时，“坏”企业必须保留所有营业收益，并不是因为它的股权回报具有吸引力，而恰恰是因为它没有吸引力，低股东回报率的业务必须遵循高保留政策。如果它希望将来像以前一样继续运营，它只能如此。

因为通货膨胀是寄生在企业的一种巨大的绦虫。无论宿主的健康状况如何，该绦虫都会先发制人地消耗其必需的日常饮食投资。无论报告的利润水平如何（即使为零），企业也会不断要求更多的应收款，存货和固定资产，以便维持与上年一致的经营规模。企业越不繁荣，绦虫吸取的养分就越多。

在目前的情况下，一个收益率为8％或10％的企业通常没有剩余可用于扩张，还债或发放股息。通货膨胀这条绦虫通常会把收益的盘子全部清理。（可以理解的是，低回报公司无法支付股息通常是伪装的。为了迫使股东再投资，许多公司想出来各种方法，例如提出股息再投资计划。此外，有的公司会选择发行新股，用新融资的钱发放股利，这种企业也熬特别小心）。

而我们伯克希尔哈撒韦保留盈余通常是出于扩张企业的目的，而不是被动的不得不再投资于原有业务以维持现有营运规模。当然，我们也会受到通货膨胀的影响，但我们仍提供了21%的股本回报率，在扣除资本利得后，我们股东的收益率略高于被动投资收益率，但我们不能保证收益率永远高于被动投资收益率，因为这或受到外界因素及我们内部经营效率的影响。

报告收入来源

下面显示了伯克希尔哈撒韦的收益来源。伯克希尔持有60%的蓝筹印花公司股权，而蓝筹印花公司又持有Wesco金融公司80%的股权。下表既显示了各个子公司的总收益，以及伯克希尔哈撒韦按照持股比例可分得的收益。各个子公司的资本利得或损失则不会计入在营业收入中，而是会计入已实现资本利得。

*在购买企业会计中产生的无形资产摊销（即See's，Mutual和Buffalo Evening News）反映在指定为“其他”的类别中。

** Berkshire于1980年12月31日出售了其对伊利诺伊州国家银行的所有权。

蓝筹印花公司及Wesco都是上市公司，各自都必须对外公开年报，在今年年报的第38至50页我们将附上了这两家公司主要负责人的业绩报告，为您讲述他们公司在1981年的经营状况。任何伯克希尔哈撒韦的股东如果需要蓝筹印花公司的年报可向Mr. Robert H. Bird索要，他的地址为加州洛杉矶东南大街5801号，他的邮编为90040。同样的，如果想了解Wesco的年报可向Mrs. Bette Deckard索要，她的地址为加州帕萨迪纳市科罗拉多大道东315号，她的邮编为91109。

如前所述，我们不具控制权公司的未分配收益现在与上表中详述的报告营业收入是同等重要的。当然，营业收益的已分配部分主要计入保险业务的投资收益。

我们在下面显示伯克希尔哈撒韦在不具控制权业务中的持股比例，其中只有已分配收益包含在我们的收益中。

（a）全部归伯克希尔哈撒韦及其保险子公司所有。

（b）蓝筹印花公司或Wesco金融公司对这些公司的持股比例，显示的数字是伯克希尔哈撒韦的按间接持股比例所分的收益。

由于我们具控制权与不具控制权的业务遍布各行各业，全部分析会导致信过于冗长。在年报的第34-37页的讨论和第38-50页的叙述报告中将会详细告知这些业务的财务状况。当然，我们将会在信中对财产险和意外险业务进行评论，它们是公司的投资重点。

保险业条件

Sam Goldwyn表示，“预测”“非常危险，特别是那些关于未来的预测。”（伯克希尔股东在重新阅读我们过去的年度报告后可能也得出了类似的结论，其中包括我对纺织业务业前景的分析。

然而，我们已经预测了1982年将是近期保险承保史上最糟糕的一年。目前的定价行为以及保险合同的期限已经验证了这一结果。

虽然许多汽车险的定价和出售时间间隔为六个月，而且许多财产保险的承保期限是三年 而但所有财产意外险保单的加权平均期限可能略低于12个月。当然，保险的价格在合同期限内被冻结。因此，今年的保险合同（以行业用语表示的“溢价”）决定了明年收入水平的一半（“保费收入”）。剩下的一半将由明年签订的保险合同确定，该合同将在当年赚取约50％。盈利后果是自动的：如果您在定价方面犯了错误，您必须忍受在一段时间内忍受这个错误。

下表反映了全行业承保保费的同比增幅及其对当前及以后承保盈利水平的影响。结果正如你在通胀世界中所预期的那样。当销量增幅达到两位数时，就预示着当前及未来一年的盈利趋势良好。当行业成交量收益较小时，无论目前的水平有多不令人满意，承销业绩在短时间内都会变差。

表中Best的数据反映了整个行业的数据，包括股票、互助储蓄贷款协会。综合比率显示营业总成本和损失总成本与保费的比较;低于100的比率表示承保能获得利润，高于100的比率表示承保将面临亏损。

资料来源：Best's Aggregates and Averages。

正如Pogo所说，“未来不再像过去那样。”目前的低于成本的定价带来了毁灭性的结果，特别不是如果近年来该行业所得益于重大自然灾害的缓解，许多公司将面临倒闭。承保业绩十分糟糕竟然是因为运气好，而不是因为运气不好。近年来，飓风多次只停留在海上，驾驶者减少了驾车出行次数，但他们并不总是如此。

当然，我们面临着“双重”通货膨胀。货币和社会性通胀（法院和陪审团倾向于将保险范围扩大到超出保险公司的范围，依赖于合同术语和先例）是不可阻挡的。赔偿财产损失、医疗费用和维修费用这些都被认为是保险公司的责任，我们的承保成本不断增加。

如果没有运气不好（灾难，驾驶增加等），则要面对每年新增的至少10%的竞争者，预计我们在1982年的承保损失将会创纪录（大多数保险承销商预计承保损失以每年10%的速度在增加，每个公司得到的业务都少于预期），如果每年保险收入增长率低于10%的均衡水平，业务表现将会加速恶化。

在1980年报告中，我们讨论了许多保险公司掩饰资产负债表真实性的投资政策，这使得他们放弃承保准则并以任何代价夺得业务以避免负的现金流。显而易见的是，持有大量债券的保险公司，出于会计目的以高于其真实价格进行估价，除了通过以低价出售大量保单来保持货币周转之外别无选择。这些保险公司担心的是保单交易量的大幅减少，而不是重大的承保损失。

但不幸的是，所有保险公司都受到影响。你很难制定与你竞争对手截然不同的价格。这种压力继续有增无减，并为其他因素带来了新的动力，促使许多保险经理盲目追求保单规模超过保险业务收益，以及过于担忧无法重获足够的的市场份额。

尽管整个行业的抗议保单定价过低, 几乎没有大型财险保险公司愿意主动调整他们的定价，也不愿意承受因为无利可图而拒绝签单的损失,如果没有各大保险公司都没有调价的意愿，保险价格仍将面临着巨大压力。

评论专家们认为保险行业有承销周期，这意味着在长期会有承销周期性和盈亏平衡点。我们不认同这种看法，我们认为面临承保亏损将是保险业的常态，把未来十年的最佳表现与过去也不过如此。

我们没有任何方法使得我们具有控制权的保险公司置身事外，但我们的管理层，特别是Phil Liesche, Bill Lyons, Roland Miller, Floyd Taylor and Milt Thornton,他们在困境中顽强经营，尽管保单成交量减少了，但承保业绩收益略优于同行。未来保险业务会继续保持较低的保单成交量，我们的财务实力为我们提供了最大化的灵活性，这在财产保险行业是非常罕见的。如果未来同行业绩惨淡甚至无法经营时，我们的财务实力将是我们发展最坚强的后盾。

我们投资的不具控制权的GEICO公司，由于具有产业优势并且不断提高的经营效率，它受保险行业不景气的影响较小，今年的业绩表现依然良好。

股东指定捐款

我们的新计划使股东能够指定公司慈善捐款的接受者，这个计划受到了股东的热烈回响。

在1981年10月14日发出的信中第51-53页。在有资格参与的932,206股股票中（实际所有者的名字出现在我们的股东记录中的股票），有95.6％的股东作出回应。即使与巴菲特无关的股票，也有90%的回应。

此外，超过3％的股东主动写信支持本计划，股东们不仅显示了前所未有的参与热情还提出了许多宝贵意见。尽管我们并没有回复邮件，股东依然自发地进行这些行为。

这显示出，我们的股东都希望可以拥有对他们资金用途的决定权，父权式的公司管理可能会惊讶的发现，没有一位股东提交一份授权书让高管代理行权，或让董事会按比例决定捐赠金额以及选择捐款对象（这是许多大公司的普遍做法）。

股东计划捐款总额为1783655美元，被分发给约675家慈善机构。此外，伯克希尔和子公司根据我们的运营经理计划继续对这些机构做出贡献。

未来几年，伯克希尔哈撒韦可能会因为这些捐款获得部分税负减免，但也可能没有。这并不会影响我们的股东指定慈善计划，我们预计将于10月10日通知您每股股东可捐赠的金额。您将会有大约三周的时间来做决定，为了符合资格，您的股份必须以您自己的名字或拥有的信托公司、公司、合伙企业或房地产(如果适用的话)的名字注册在我们9月30日的股东名单上。

去年，我们唯一遗憾的是部分股东由于政策问题错过了参与的机会。当时财政部在10月初才做出裁决，允许我们在没有税收不确定性的情况下继续推进。但这个裁决反对股票以被提名者的名义注册的股东(如经纪人)的参与该计划。

在这种情况下，我们试图与我们所有的股东及时沟通(通过10月14日的信函)，以便如果他们愿意，他们可以在11月13日的开始的日期之前做好准备。特别重要的是，代理人应尽快将这一消息告知股东，以便他们在开始之前重新登记股份取得参与资格。

困难的是，与这些非记录股东的沟通只能通过代理人进行。因此，我们强烈敦促这些被代理人，主要是经纪公司，迅速将我们的信转交给真正的股东。如果他们不这样做，可能会剥夺这些股东的一项重要权利。

然而，我们的催促并不能加快美国私人邮政服务的邮递速度，许多股东从未收到过经纪人的消息（(正如一些股东在阅读了有关该计划的新闻报道后告诉我们的那样)，等待其他人再转发我们的信已为时已晚。

其中一家最大的经纪公司声称为其60名客户(约占我们股东总数的4%)持有股票，并且在收到我们的信后大约三周就把信发出去了，但对于这60名客户而言都来的太晚了。(然而，这种懒散并没有渗透到那家公司的各个部门，该公司向伯克希尔哈撒韦公司声称其在采取这一迟来且无效的行动后，我们在六天内就受到了转寄邮件。)

我们像大家复述这些故事主要有两个原因：（1）如果你想参加未来的指定捐款计划，请确保你的股票在9月30日前以你的名字登记;（2）即使你不愿意参与，并且更愿意将你的股票以提名形式保留，那么保证至少有一股股票以你自己的名字注册的做法更明智。这样你可以确保你将与公司其他股东在同一时间被通知公司任何重要的新闻。

股东指定慈善捐款计划的想法以及其他许多对我们公司有益的想法，都来自于伯克希尔哈撒韦的副董事长兼蓝筹印花公司董事长Charlie Munger。无论职位高低，Charlie和我都会以合伙人的身份来管理公司，同时我们很荣幸您能成为我们公司的股东。

沃伦 巴菲特

董事会主席

巴菲特比较认同“经济利润”的统计口径，这个方法不论持股比例多少都计入未分配利润；巴菲特认为一家公司所赚得的利润对股东是否有价值，在于公司是否将这些资金运用于有效的用途之上，而不是分配与否或是持股比例的多少；巴菲特认为市值将会反映其真正价值，如果市值的增长远超本身内在价值的增长，这种市值随时有大幅缩减的可能；营收下降的主要原因在于保险承销业绩大幅下降；保险市场在商品同质化，超额供给的情况下仍能盈利的要点在于传统的规范与行销方式；在股权稀释问题上，巴菲特认为真正重要的是企业内在价值是否有遭到稀释(而这需要考虑许多变量)；巴菲特认为，惟有当所换得的企业价值跟所付出的一样多时，才考虑发行新股，绝不会将企业发展或企业规模与股东权益划上等号。

致伯克希尔哈撒韦公司的股东：

今年的营业收入约为3100万美元，净资产收益率(持有股权投资以原始成本计)仅约 9.8%，和1979年15.2%相比有所下滑，也远低于1978年的19.4%，1987年的19.4%是近年来的新高，主要的原因包括:

(1)保险承销业绩大幅下降（保险销售业绩不好，承保不足）。

(2)股权资本大幅扩张但是我们直接控制的业务并未同步增长。

(3)我们对那些不具控制权的业务持续增加投资，对非自营或部分自营业务的投入也在增加，但我们依比例可分得的利润根据现行会计原则不能体现在账面上。

几年前我曾经说过营业收入与股权资本的比率(再加上一些其他合适的因子)是衡量企业单一年度经营绩效的最佳方法，虽然我们仍坚信这套标准仍适用于绝大部分的企业，但是我必须说明这套标准对我们公司的适用性却已大不如前。或许你会怀疑这样的说法，认为当指标好看时很少有人会将这个指标舍弃，但是当结果不好时，经理人通常更强相遇改变衡量标准，而不是自己，这种情况下自然就会有另一套标准跑出来解释原因，就像是射箭手先将箭射在空白的标靶上，然后再小心的将红心画在箭的周围一样，但基于前述原因(3)，后面会详细解释，我们确信移动红心，也就是放弃营业收入与股权资本比率这一指标的的举动是具有正当理由的。

【译者理解：营业收入与股权资本比率这一指标核心是财务指标，对于一些投资较少的公司，虽然不具有控制权，但是依然能够按比例分得利润，问题在于由于当时的会计准则导致的，这部分利润不能体现在报表中，这就表明报表并不能完整的体现公司的财务指标或财务状况，这也就是导致营业收入与股权资本的比率这一指标失效的中心原因】

未进入报告的所有者收益

后附财务报表所反映的“会计收入”一般将我们持股超过20%的股权投资依持股比例计算损益，然而低于 20%的股权投资却只能计算实际收到的现金股利，至于未发放的利润则完全不列入计算。

(当然也有少数例外，我们对于GEICO保险公司持有35%的股份，但是因为我们已将投票权委托出去给别人，所以我们在 1982年仅能以成本法计算实际收到的现金股利 350 万美元，至于剩下的 2,300 万未分配的部分则完全不列入计算;而假设 GEICO 当年度赚的比原本的少但却多发100 万，尽管GEICO经营情况恶化，但我们的报表反而变得更好看，收入会更多；相反如果GEICO多赚了100万但是不发，我们的报表没有任何变化，很明显的会计原则有时会扭曲经济现实)

所以我们比较认同将所有未分配利润皆计入而不管持股比例的经济利润概念，我们认为一家公司对股东的价值在于公司是否将资金运用或投资于有效的用途之上，而非分配与否或是持股比例，如果你拥有伯克希尔万分之一的股权，在过去十几年你一定已经感受到公司的增，不管你采用的是何种会计原则。同样的，你也可能 100%拥有一家资本密集的公司，即使每年皆能完全计算公司的损益，却毫无“得到实质经济利益增长”的喜悦。这不是在批评会计原则，而我们也没有能力再建立一套更好的制度，只是要告诉所有的经营阶层与投资大众，会计数字只是企业评价的起点而非终点。在大部分公司，20%的股权可能不算重大，而前面我们所提到的经济与账面利益的差异并不大，但我们的情况却非如此，相反地，他们的重要性与增长性，反而使得我们原来报表的利润数字显得不那么重要。

在1981 年的年报我们曾预测，我们最主要的四个没有控制权的公司，依持股比例分得的未分配利润高达三千五百万，而今年在其中三个持股比例未变(包括 GEICO、General Foods 与 Washington Post)，另一家R.J.Reynolds大幅增加的情况下，可分得的未分配利润超过四千万美金，这个数字完全未显现在报表上，已超过伯克希尔经营利润额(其中包含前述四家公司所发放的一千四百万现金股利)，这还不包括其它未计入的不具控制权的股权投资部分，这部分还有巨大的未分配收益。

我们说明这些数字只是要强调它们的重要性，但基于税务考量却不一定要他们完全很精确的显现出来，伯克希尔通过提高市场估值来实现这种留存收益，这取决于实际存在但不确定的税收。虽然多年来保留的收益总体上已经转化为股东相等的市场价值，但不同公司转换的时间不一样，这里面也没有规律，不能预测。

而这种不平衡，不规律的特点给了那些价值投资者投资机会，他们可以从各式各样的美国企业中挑选股价偏低的公司进行投资，包括许多即使是谈判也无法达成全部购买的业务，实质上就是从便宜货中挑一些好东西。

在这个巨大的股票市场中，我们的工作就是去挑选那些能将所赚的钱再利用并产生大于市场价值的经济效益的公司，有时某些公司的留存收益并未增加其经济效益甚至是负的收益，有时却高达二、三倍的市场价值，尽管曾经犯了不少错误，但到目前为止仍算达成目标，在这个过程中我们得到了经济学家的帮助，总之表现好的多过表现差的，若我们能继续保持下去，不管对账面利润有任何影响，将可使伯克希尔经济利润极大化。

虽然我们对于买进部分股权的方式感到满意，但真正会令我们满意的则是能以合理的价格100%地买下一家优良企业，我们已经完成了几例这样的案子，(也希望能够再次做到)，这是一件相当困难的工作，比买进部分股权要困难得多。

当我们在观察 1982 年的几件大额购并案，我们非但没有妒忌，反而庆幸我们并非其中一员。因为在这些购并案中，管理层的冲动战胜了理智，刺激的过程使得追求者变得盲目，Pascal的观察非常恰当: “令我印象深刻的是，大家无法安静的待在一个房间内,最终导致了不幸的发生。”

(你们的董事长去年也曾好几次离开那个房间，且差点成为那场闹剧的主角，回想起来，去年我们最大的成就是想提高我们在那些公司的持股比例但由于某些无法控制的原因却无法执行，倘若真的成功了，这宗交易必定会耗尽我们所有的时间与精力，却不一定会获得回报。若我们将去年的报告做成图表介绍本公司的发展，你将会发现有两页空白的跨页插图用来描述这宗告吹的交易。)

我们投资部分股权的作法惟有当我们可以以合理的价格买到足够吸引我们的企业才行得通，同时也需要温和的股票市场作配合，而市场就像老天爷一样（谁也不知道会怎么发展），天助自助者，但与老天爷不一样的地方是他不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资人来说，买进的价格太高将抵销这家绩优企业未来十年亮丽的发展所带来的效应。所以当股票市场涨到一定的程度，将使我们有效地运用资金买进部分股权的能力大打折扣或甚至完全消失。这种情况会定期发生，就在十年前当双重市场（购销价格倒挂）到达狂热时(由于高股东权益报酬股被机构投资人捧上天)，伯克希尔的保险子公司(不包括在 Blue Chip Stamps部分)仅仅拥有一千八百万的股票市值(相较于现在的 80%)，仅占保险公司投资总额的 15% ；在 1972 年有跟现在一样多的好公司，但他们当时的股价实在有点离谱。虽然股价高涨对公司短期的表现有所帮助，但就长期而言却会影响企业的前景，而目前我们已观察到一些当时的现象再度出现。

长期公司业绩

【该段为译者注】概括：长期业绩目标是获得高于美国企业报酬率的平均水平，现在伯克希尔的年化增长率为22%，预期会下降，但不是因为业务的原因，而是现在公司的市值增长已经高于业务实质经济利益的增长（以GEICO为例，虽然该公司的业务增长很出色，但是市值的增长明显过高）。

1982 年伯克希尔净值的增长额大约是2,08亿美金(保险子公司持有的股票以市价计，扣除未实现资本利得的潜在税负)，期初（1981年底）净值5.19亿，约有40%的增长。在这一届管理层执掌公司的十八年里，账面价值由原先的每股 19.46 美元增长到现在的每股 737.43 美元，大约是22%的年复合增长率，可以确定的这个比率在未来将减少。我们的经营目标是高于美国企业长期报酬率的平均水平，我们愿意以合理的价格购买全部或部分具有竞争力的企业，这有助于我们达成上述目标。今年我们不具控制权的股权投资其市值增长再一次高于其实质经济利益的增长，举例来说，在二亿零八百万当中有七千九百万是由于GEICO 市值的增长，这家公司持续表现优异，我们一再对该公司经营理念的实践与经营阶层的管理能力感到印象深刻(虽然JACK不是名校出身，但本着让 Jack 试试看的想法，证实我们的眼光并成为我们企业的信念)。然而 GEICO 在市值的增长却远超过本身内含价值的增长，虽然后者一样令人印象深刻，而当投资大众逐渐认清现实状况时，我们相信市值将会反映其真正价值（即往下掉），而每年的差异变化不会永远都对我们有利，就算我们的部分公司每年都表现很好，也不一定保证在股市的表现一定很好，而那时伯克希尔的净值便会大幅缩减，但我们不会感到沮丧，我们期待的是答复的商业价值的增长（译者理解的就是最基本业务的核心价值的增长而非单纯股价的虚高）如果这家公司一直都是那么吸引人而我们手头上又刚好有现金，我们便会再逢低增加持股。

报告收入的来源

下表显示伯克希尔依照各个公司持股比例来列示账面利润的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后“已实现出售证券利得”一栏，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的:其中伯克希尔拥有 Blue Chips Stamps 60%的股权，而后者又拥有Wesco 财务公司 80% 的股权。

本报告并附有Blue Chip 及 Wesco 两家公司主要管理层对其 1982 年公司经营作的一番叙述，任何一家公司的完整年度报告副本将邮寄给任何伯克希尔股东，其中我相信你会发现有关 Blue Chip 的部分将特别有意思，目前全美大约有十四个城市的日报每周发行量超过水牛城晚报，但真正的关键却在于星期天周日版发行量的增长，六年前也就是周日版尚未推出，原本在水牛城发行周日版报纸的Courier-Express 约有 27 万份的发行量，而如今虽然该地区家庭户数未见增长，单单 Buffalo News 在周日便有 36 万份，约为 35%的增长，我们知道美国没有一个拥有七天报纸出版历史的城市，其中购买星期日报纸的家庭比例已经达到了这样的速度。相反，在大多数城市，家庭渗透率数字的增长可忽略不计，或根本没有增长，就我们所知这是在全美其它地区所未见的，一切都要归功该报的管理阶层为我们所做的努力。

如同我们先前曾说明过的，不具控制权的股权投资未分配的利润其重要性早以不亚于前表所列公司账面营业净利。在不具控制权的股权投资中已分配的利润已反映在公司净投资收益(Net Investment Income)项下，而下表所列的是我们不具控制权的股权投资依持股比例所应该分配的权益:

(a)代表全部股权由伯克希尔及其子公司所持有。

(b)代表由伯克希尔子公司 Blue Chip 与 Wesco 所持有，依伯克希尔持股比例换算得来

(c) 代表暂时持有作为现金的替代品 。

本表有个投资经验可与大家分享，念旧(Nostalgia) 在我们投资选股时必须特别加以重视，我们投资组合中未实现利润最大的两家公司 GEIGO 与 Washington Post，事实上本人早在 13 岁、 20 岁时便分别与它们结缘，知道 1970 年左右我们才正式成为该公司的股东，但结果证明所谓: “迟到总比没到好。”

由于我们具控制权与不具控制权的股权投资经营的行业实在是相当广泛，若我一一详细介绍将会使得报告变得冗长，然而这其中不管是现在或是将来最主要的事业经营将会是产险与意外险领域，因此我们有必要对保险产业现状予以详加说明。

保险行业情况：

下表显示的是去年我们曾引用过，经过更新后的产业统计数字，其所传达的讯息相当明显，1983年的承保业务不会很景气，数据正说明了目前整个所面临到的状况，Best的数据反映了几乎整个行业的情况，包括股票，共同和互惠型保险公司（三种最主要的保险公司类别）。Combined ratio综合比率反映的是保费收入占总的运营和损失成本的比重；小于100意味着承保盈利，大于100意味着承保损失。就如同去年我们所说的一样，若承销保费年增率低于 10%，你就会发现隔年的承保结果恶化，即使像通膨率相对较低的今日也是如此，随着保单日益增长，医疗费用上涨的速度远高于一般物价，加上保险责任日益扩大的影响，承保损失将很难压低到 10%以下，大家必须有所认知1982年的 Combined Ratio是109.5已是相当乐观的估计，在以前年代保险公司几乎可依自身喜好来调整年度获利，只要达到以下条件：

(1)承销长期保单(Long-tail)因为理赔成本多采用估计

(2)以前年度提存有适当准备

(3)业务增长快速。

（译者注：保险公司的盈利来自于“三差”：死差，利差，费差；医疗费用的上涨将会大幅提高公司的成本，如果承保端没有足够的保费收入，将会使公司的现金流相对紧张）

有迹象显示有几家大型保险公司倾向以模糊的会计与挪动准备金的方式来掩饰其本业不佳的情况。保险业，跟其它行业一样，不良的经营阶层对不良的营运通常最直接的反应就是做假账，但是俗语说: “你很难让一个空沙包站得直挺挺的”。

当然大部分的经营阶层都尽力按照正当的游戏规则玩，但即使是正直的管理当局在面对获利不佳的情况时，他们也不愿意完全承认正在走下坡，产业统计资料指出在 1982 年对于计提损失准备方面有恶化迹象，而实际的 Combined Ratio 可能会比表列数更差一点。

一般认为在1983 或 1984 年会到谷底，然后产业循环会如同过去经验一般缓步稳定地向上，我们不同意这个观点，因为竞争环境有一个明显的变化，很难看它未来很多年的业绩表现，但是现在却非常明显。

对此我们必须了解几项影响企业获利最重要的因素，才能了解这种改变，一般来说若企业处在产业面临供给过剩且为产品一般同质化的情形(在整体表现、外观、售后服务等都无差异化)时，便极有可能发生获利警讯，当然若价格或成本在某些情况下(例如透过政府立法干预、非法勾结或国际性联合垄断如 OPEC)能获得控制便有可能稍微免除自由市场竞争。然而成本与价格是由完全竞争来决定，客户不在乎其所采用的产品或通路服务由谁提供，如此产业铁定会面临悲惨的下场，这也是为什么所有的厂商皆努力强调并建立本身产品或服务的差异性，这种作法在糖果有用(消费者会指明品牌)而在砂糖却没有用(因为砂糖的同质化太高了) 。在许多产业就是无法作到差异化，有些生产者能有出色的利润是因为他们能保持长久稳定的低成本，然而在理论上这种情况极少或甚至不存在，所以对大部分销售已完全同质化的公司来说，不可避免的结局便是，持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳，当然产能过剩会因产能缩减或需求增加而自我修正，而不幸的是这种修正的过程却是缓慢而痛苦的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又回到了循环的起点。而最后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度的比率，通常这种比率很小（比率很小也就是情况很糟），(以我们在纺织业的经验来说，供给吃紧的情况要追溯到许多年以前，且大约仅维持不到一个早上的时间)。在某一些产业，供给吃紧的情况却可以维持上好一段期间，有时实际需求的增长甚至超过当初所预期，而要增加产能因涉及复杂的规划与建厂，因而必须有相当的提前量。

回归正题谈到保险业，供给量能随时提高，代价只是就业人员工资的一点点资本支出 (有些时候由于州政府立法保障保户免于保险公司倒闭风险，甚至可不需要增加资本)，在绝大数的情况下，(除了发生股市大崩盘或自然界的大天灾)保险业皆处于过度竞争的环境下经营，通常来说尽管勇于尝试多变化，业者所销售的保单多属于无差异化的一般商品(许多保户包含大公司的经理人在内，甚至不知道自己所投保的是那一家保险公司)，所以保险业在教科书当中一般被归类为面临供给过剩且产品一般商品化死胡同的艰困行业。那么为什么保险业即使在面临这种情况下，数十年来仍能有所获利?

(在1950 年到 1970 年间产业平均的 Combined Ratio 为 99.0，使得公司获利除投资收益外，还外加 1%的承销利益)

答案在于传统的规范与行销方式，这个世纪以来整个产业都是按照从业者所掌控的近乎法定管制价格机制在运作，虽然竞价行为确实存在，但在大型保险业间却不普遍（大型保险公司之间还存在着再保险业务），（保险公司之间）主要的竞争是在争取经纪人方面，且多用各种与价格无关的方式去争取。而大型业者的费率主要是透过产业公会与州政府管制当局协调(或依照公司所建议)来订定，讨价还价是难免的，但那是业者与政府间，而不是保险公司与客户间的行为。当争论结束，公司甲的价格可能与公司乙的完全一致，而法律也禁止保险公司或经纪人再杀价竞争。保险公司与州政府协议订定的价格保障从业人员的获利，当资料显示现有价格不敷成本时，政府还会与业者协调共同努力改善损失的状况，故产业大部分定价的举动皆能确保公司有利可图，最重要的是不同于一般商业社会运作的习惯，保险公司即使在超额供给的情况下，仍能合法地调整价格以确保公司的获利。

但好景不常，虽然旧有的制度仍在但组织外的资金入续投入市场，迫使所有的参与者，不论新旧皆被迫响应，新进者利用各种不同的销售渠道且毫不犹豫地使用价格作为竞争手段，而确实他们也善用这个手段，在过程中消费者了解到保险不再是不二价的行业，而关于这点他们永远记得。

产业未来的获利性取决于现今而非过去，许多经理人很难认识到这一点，不是只有将军才会战到最后一兵一卒，大部分的企业与投资分析都是后知后觉，但我们却看得很透彻，惟有一种情况才能改善保险业承保获利的状况，这和铝、铜或玉米生产业者相同，就是缩小供给与需求之间的差距，而不幸的是不像铝、铜，保单的需求不会因市场紧峭而一下子就大幅增加，所以相对的，须从紧缩供给面来下手，而所谓的供给实际上是偏向心理面而非实质面的，不须要关闭厂房或公司，只要从业者克制一下签下保单的冲动即可。

而这种抑制绝不会是因为获利不佳，因为不赚钱虽然会使业者犹豫再三但却不愿冒着丧失市场占有率与业界地位而放弃大笔的生意。反而是需要自然的或金融上的大风暴才会使保险公司大幅缩手，而这种情况或许明天就会发生，也或许要等上好几年，到时即使把投资收益列入考量，保险业也很难有获利的情况，当供给真正的紧缩时，大笔的业务将会捧上门给幸存的大型业者，他们有能力也有通路能够吃下所有生意，而我们的保险子公司已准备好这一天的到来。

在1982 年我们的保险部门承销成绩恶化的比同业还严重，从获利优于同业滑落成同业平均之下，主要的变动在于 National Indemnity 传统的承保范围，我们以往获利颇佳的部分，价格下跌到保险公司赔钱的价格，而展望明年，我们预期表现将与同业水准相当，不过所谓的行业平均水平也将十分惨淡。我们两位明星，Cypress 的 Milt Thornton 与 Kansas 的 Floyd Taylor 表现持续看好，维持一惯的积极态度并建立在节省成本与客户至上的企业文化上，这明白显现在他得分记录上，在1982年母公司负责管理保险子公司的责任交给MikeGoldberg，自从Mike从我手中接棒后，不论在计划、招募与监管业务上皆也明显进步。

GEICO 持续以追求效率与客户服务的热诚来管理，而这点也保证公司非凡的成功，Jack Byrne 与 Bill Snyder 成就人类最微妙的目标-让事情单纯化并牢记你所欲达成的目标，加上业界最优秀的投资经理人 Lou Simpson，我们对这样的组合很满意，GEICO 是前面我们所提及过度供给的大众化商品高获利特殊情况的最佳典范，它是一家具有既深且广的成本优势的公司，我们在该公司 35%的权益代表约二亿五千万的保费量，远大于我们直接取得的数量。

发行股票

伯克希尔与Blue Chip 目前正考虑在1983年正式合并，若真的实现，将会以统一的定价模式进行股权的交换，伯克希尔上一次大量发行新股是在 1978 年购并 Diversified Retailing 时。我们公司发行新股系遵循一项原则，那就是我们不轻易发行新股，除非我们所换得的内含企业价值与我们所付出的一样多，这种原则看似理所当然，你会问怎么有人会笨到以一块钱去交换五毛钱的呢?但不幸的是，有许多企业的经理人恰恰愿意如此作。他们在购并企业的第一选择是用现金或举债，但通常CEO的欲望超过现金与融资额度所能负担(我个人也是如此)，尤其是他个人的持股市价远低于内含企业价值时更是如此，但事实仅维持一下子，然后就像 Yogi Berra 所说的:“光看你就能观察到许多东西”对股东而言，届时你就会发现公司经营阶层在乎的到底是企业版图的扩张或是股东权益的维护了。之所以需要在两者之间作选择的理由很简单，公司在股票市场上的价格通常低于其内含企业价值，但当股东会愿意将整间公司以协议的方式出售，必定想要且通常会取得相当于企业内含价值的回报，若收到的是现金，那么计算卖方取得的报酬是再容易不过了，若以买方的股票作交换，计算卖方取得的报酬还算简单，只要计所取得的股票之市值即可，同时只要买方所用以交换的股票其市价接近内含企业价值便无太大问题，问题是假设若其股票市价仅及内含企业价值的一半，这时买方将会用大幅降低公司估值的方式进行定价。

讽刺的是，假设当买方变成卖方时，也会提出谈判要求，并且可能得到，100%的内在价值，但当买方仅卖出公司部分股权以购并卖方，它将无法以高于市场给它的价格出售之。最后不论如何，往前冲的买方结果是以本身低估的股票换取价值合理的资产，等于是以一块钱价值的股票换到仅值五毛钱的东西，在这种情况下，以合理的价格买下不错的公司（对卖公司的人来说）将会变成很不划算的买卖，就像是把金或银以锡的价格换到金子一样。当然若购并者对于规模的渴望配合上积极的行动自然能够找到理由解释这种摧毁公司价值的发行新股行动，亲切的投资银行家会再三保证其动作的合理性(不要问理发师你是不是应该理头发)，通常公司经营阶层最常采用的理由有下列几项:

(a)我们现在要买下的这家公司未来潜力无穷，(假定他们要换走的原有公司股份可能也是如此，而未来的远景以企业评价的角度而言是诲暗不明的，若以二倍的东西换取一倍的东西，即使未来两者的企业价值皆倍增则此种差异将仍然存在)。

(b)我们必须增长(有人或许会问:“所谓的我们是指谁?”对现有的股东而言，事实是现有的企业价值将因发行新股而遭到稀释，假若明天伯克希尔要发行新股以购并别人，伯克希尔或许将拥有原有企业加上新购并的公司，但各位股东在那些无可取代的企业，诸如 See’s Candy、National Indenmity 等公司的权益将马上减少。就像你家里原有 120 亩的农场，结果你和拥有 60 亩农地的邻居合并经营而权益各半，最后虽然你实际管理的面积增加为 180 亩，但你实际可分得的权益将永远减少 25%，那些想要牺牲老板权益以扩张个人版图的经营阶层最好考虑到政府机关任职)

(c)我们的股票受到低估，而在此项交易我们已尽量避免动用公司股份，但我们仍须给予卖方 51%的股票与 49%的现金，使得他们得以免税(这种论点无异承认买方应尽量少发行新股，我们认同。但若用 100%的股票会损及原有股东权益，那么 51%的股票也一样，卖方的期望并不是决定买方最佳利益的考量因素，若卖方坚持被购并的条件包含换掉公司 CEO，那结果不知会如何?

有三种方法可以避免原有股东的股份价值遭到侵蚀，第一种是以合理的价格对合理的价格进行购并(就像是伯克希尔与 Blue Chip 的合并案一样，试着用对双方都公平的方式进行，大家都收到与其付出一致的企业内含价值，Kraft 与Nabisco 的合并案也是如此，但他们是少数例外，不是因为购并者要回避这类交易，而是实际执行有困难)。

第二种方法发生在公司股票市价高于其实际企业内含价值，在这种情况下发行股票反而增进原有股东权益，在1965-69 年间许多购并案属于这类，结果与1970 年后的购并案完全相反，被购并的公司股东收到膨胀不实的货币(通常藉由可疑的会计与哄托的手法)成为该项交易的真正输家。而近年来在大型的公司变得相当少见，有些例外主要是那些具有美丽远景的公司使得市场暂时以高于其企业内含价值的价格予以评价。

第三种方法是购并者照样进行交易，但然后接着从市场买回与因购并所发行的股份数量相同的股票，如此一来，原本以股换股的交易会转变为以现金换股的交易，买回股份本身是一种修补损害的动作，正常的读者应该能正确的猜到我们宁愿以买回自家股份的方式直接增进原有股东权益，而不只是修补原先的损害，得分会比弥补失误更令人雀跃，但当失误真得发生了，弥补是很重要的，我们衷心建议买回自家股票作为之前犯下错误的弥补，这样能够将以股换股的交易变成公平的现金换股交易。

补错误的买回自家股份动作能将一项不好的以股换股交易变为公平的以现金换股交易。

并购所用的语言通常会让事情搞混且鼓励经理人做出不合理的举动，例如股权稀释通常须经过仔细试算对账面价值与每股获利能力的影响，而后者尤其受到重视，若计算结果对购并者为负面(即遭到稀释)，则马上有人会提出合理解释说明在未来一定能够改善，这条线在未来某个点将会被击破(实际交易不一定成功，但计划绝对不会有问题，若老板很明显的对于一项购并案保持高度兴趣，下面的部属与顾问一定能量身订作一套计划来证明交易价格的合理性)，更别提若是试算结果为正面(即反稀释)一定不会有人再有任何意见。对于股权稀释与否的关心实在是有点过度，现在的每股利润(甚至是未来几年的每股利润)是企业评价的重要变量，但却不是绝对惟一的。有许多的合并案，即使未遭稀释，购并者本身的权益却马上遭到损害，而有些案子虽然现在或未来几年的每股利润遭到稀释，但原有股东的权益却提高，真正重要的是一件购并案其企业内含价值是否有遭到稀释(而这需要考量许多项变量)，我们坚信从这个角度去判断是绝对必要的(事实上也很难做到) 。

第二个问题牵涉到交换的比例，若甲公司宣布要发行股票购并乙公司，通常大家都会把它解读成甲要取得乙或乙要卖给甲，但真正对这件事看得透彻的人却会直接但贴切的形容为甲卖掉部分股份以取得乙或乙股东得到部分甲的股份以换取乙全部的财产。在交易中，你给对方的跟对方给你的东西一样重要，即使要经过好一阵子才能知道你所给的是什么。后续不论是出售普通股或发行可转债以取得交易所需资金或恢复财报，皆必须仔细计算以评估原本这项购并案的影响。

管理阶层必须仔细想清楚，他们会不会在像卖部分股权一样的情况下，把100%股权卖掉，若卖掉全部股权的作法不恰当，那么在同一基础下卖掉部分股权就合理吗?管理当局的小错误会慢慢累积成为一项大错误而非大胜利(拉斯维加斯就是建立在人们从事认为无伤大雅的资本交易所造成的财富移转之上) 。

取舍之间的因素考量在投资公司间可以很容易的计算，假设投资公司甲，其市价仅为其真正价值的一半，并打算购并投资公司乙，又假设投资公司甲决定发行相当市值的股份以换取投资公司乙全部的资产，在这种情况下等于是投资公司甲以二块钱的内含价值换取一块钱的内含价值，而马上会接到甲公司股东与证管会的异议，强调投资公司合并的公平性，所以这样的交易一定不被允许。然而对制造、服务、金融等公司而言，价值却不像投资公司那么容易计算，但我们也曾见过有些购并案像前面所提案例一样明显伤害原有股东的权益，而如果公司经营阶层能注重公平性，愿意用同样的标准来评估两家企业的话，这样的伤害便绝对不会发生。

最后我们对购并者原有股东因发行稀释股份的祸不单行表示点意见，在这种情况下，第一项打击是购并案本身所造成对内含价值的损害，第二项打击是在购并案后对企业评价的向下修正，因为包括现有与未来可能的股东会对管理当局这种损害股东权益的行为感到失望，而宁愿把钱交给真正重视股东权益的人手上，如此一来公司的本益比将向下修正，不管管理当局如何再三强调这种行为只是偶发性；就像是客人在餐厅的汤内发现一只蟑螂，生意马上受到影响，不管你换了厨师也一样，同理可证最高的本/内含价值比将会给那些不轻易发行股份稀释原有股东权益的经营阶层。

在伯克希尔或是其它由我们作决策的公司，包括Blue Chip 及 Wesco，惟有当我们所换得的企业价值跟我们所付出的一样多时，才考虑发行新股，我们绝不会将企业发展或企业规模与股东权益划上等号。

其他事项：

由于会有许多不同的读者看到这份报告，其中可能会有人对我们的购并计划有所帮助，我们对具以下条件的公司有兴趣:

(1)巨额交易(每年税后利润至少有五百万美元)

(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)

(3)高股东报酬率(并甚少举债)

(4)具备管理阶层(我们无法提供)

(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)

(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)

我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟) ，我们倾向采现金交易，但若符合先前所提状况也会考虑发行股份。

今年的股东指定捐赠计划再度得到热烈回响，虽然每股仅分配1 美元较去年的 2 美元少，仍有 95.8%的有效票参与，若与 Blue Chip 的合并案成真，附代的好处是合并报税将使我们可捐赠的总额大幅增加，每位股东可分配的金额未来也会跟着增加。若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。

在一时冲动之下，我们将企业总部的面积增加252平方尺(约17%)，恰巧碰上重新签订五年的租约，和我一同工作的五个人-Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie 与 Bill Scott 等其生产力远超过企业集团，精简的组织使我们有更多的时间管理旗下公司而非互相管理。我的合伙人 Charlie Munger 将继续留在洛杉矶，不管与 Blue Chip 的合并成功与否，Charlie 跟我在企业决策上是可以互相替代的，距离一点也不会阻碍我们，我们总是发现一通电话会比半天冗长的会议更有效率。

我们有两位经营明星退休，National Indemnity 65 岁的 Phil Liesche 和 Associated Retail 79 岁的 Ben Rosner，这两个人都让身为伯克希尔股东的你更为富有，National Indemnity 是支持伯克希尔增长的重要力量。Phil 和他的继任者 Ringwalt 是该公司成功主要的推动者，而 Ben Rosner 在 1967 年将Associated Retail 以现金卖给 Diversified Retailing 后，原本仅承诺继续待到当年度年底，结果在往后的十五年仍持续表现杰出。他们两人皆为伯克希尔尽心尽力管理公司就好象是他们 100%拥有这家公司一样，不须订定额外的规则来强迫他们，这种态度早在伯克希尔加入前便已深植在他们的人格特质中，他们好的个性成就我们更多的财富，如果我们能持续吸引到像 Ben 和 Phil 这样的人，你将可不必担心伯克希尔的未来。

沃伦 巴菲特

1983年3月3日

巴菲特偏好于投资成熟且具有稳定现金流的公司，他认为评估企业内在价值和股价的核心是关注该企业的长期价值，而不是以单一年份的财报数据作为考核标准。他将五年作为一个周期来检验投资回报，并以此为据来判断资金的使用情况。1983年巴菲特收购了内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）80%的股权，该企业的经营理念为“让利于消费者”，即从产品采购到销售的各个环节节约成本，并将节约的成本最终体现在产品远低于同行的价格上。这样的商业模式在为消费者创造价值的同时，又能将创造的价值转化为企业的经济效益，可以称之为最理想的企业。Nebraska Furniture Mart原掌门人Blumkin女士的奋斗历史与经营理念令巴菲特十分钦佩，对此他说道：“我宁愿和大灰熊摔角也不愿和Blumkin夫人的家族竞争。”

致伯克希尔哈撒韦公司的股东：

伯克希尔的股东人数由去年的大约1,900人增加到2,900人左右，主要是由于我们与Blue Chip的合并一案，另一个原因是几年前我们的股东人数增长突破1,000大关，带来的自然增长，有了这么多新股东，有必要将有关经营者与所有者关系方面的主要企业原则加以说明:

尽管我们的组织形式是公司，但我们是以合伙人的心态来经营(Although our form is corporate, our attitude is partnership.)查理芒格跟我将伯克希尔的股东视为合伙人，而我们两个人则为执行合伙人(也由于我们持有股份比例的关系，也算是有控制权的合伙人)我们并不把自己视为企业资产的最终拥有人，实际上公司只是股东拥有资产的一个表型形式而已。

对应前述所有权，我们所有的董事都是伯克希尔的大股东，五个董事中的四个，伯克希尔股权在他们的资产占比中超过一半，简言之，我们自给自足(We eat our own cooking)。我们长远的经济目标(附带后面所述的几个标准)是将每年平均每股内含价值的增长率极大化，我们不以伯克希尔规模作为衡量公司重要性或表现的依据，由于资本规模大幅提高，我们确定股价的增长率一定会下滑，但不能低于美国大企业的平均水平。

我们最希望能通过拥有“现在就有并未来能够继续拥有现金流且具有稳定的高资本报酬率”的公司来达到上述目的，否则退而求其次，由我们的保险子公司在公开市场买进类似公司的部分股权，并购对象的股票和期权，另外保险公司资金的需求将决定年度资金配置。

由于这种取得企业所有权的双向手法，及传统会计原则的限制，合并报告利润无法完全反映公司的实际经济状况，查理与我同时身为公司股东与经营者，实际上并不太理会这些数字，然而我们依旧会向大家报告公司每个主要经营行业的获利状况，那些我们认为重要的，这些数字再加上我们会提供个别企业的其它信息将有助于你对它们下判断。

会计数字并不会对我们经营或资金配置的决策起到决定性的作用，当购并成本接近时，我们宁愿去买根据会计原则无法在报表上显示的两块钱利润，而非那种完全显示在账面的一块钱利润，这也是我们当要购买整家企业(利润可完全列示)的价格要比购买部分股权(利润不可列示)贵上一倍而常常所需面临的选择一样类似，但就长期而言，我们却可期望这些不可列示的利润透过长期资本利得反映在公司账面之上。

我们很少大幅举债，而当我们真得这样做时，我们倾向把它们定在长期固定利率的基础之上，我们宁愿避免资产负债表过度融资而放弃许多吸引人的投资机会，虽然如此保守的作法有时让我们损失一些机会，但考虑到对投保人、被保险人、存款人、借款人与全体股东将大部分财产托付给我们的责任时，这一做法令我们感到心安。

管理层的愿望不会以股东承担费用为代价，我们不会因为刻意追求多元化而随便买下整家公司却忽略了股东长期的经济利益，我们会把你的钱当作在用自己的钱一般地谨慎，就宛如你直接通过股票市场分散买进股票具备一样的价值。

我们认为应该定期检验结果，我们测试的标准是衡量保留下来的每一块钱是否能发挥至少一块钱的市场价值，而到目前为止，我们的业绩尚能达到我们的标准，我们会以五年作为一个循环进行检验，而随着净值的增长，如何更好的使用留存收益将更加艰难。惟有在当收入和支出的经济价值一样多时，我们才考虑发行新股，这项原则适用于各种情况，不管是并购或公开市场收购，还包括债转股、股票期权与可转债等。我们绝不会在违背股东权益的情况下把公司的一部分卖掉(这正是发行新股背后的真正意义)。

你们需要明白我和查理芒格的共同态度，它可能会略微影响我们的业绩表现，那就是:不论价格高低，我们对出售伯克希尔拥有的任何好企业都毫无兴趣，也不愿意出售低回报的企业，前提是我们预期它们能够产生一定的现金流入，并对该公司的高管层及劳动关系有着充分的信任（事实上目前也真是如此）。我们希望不要犯资本配置的错误，导致我们投入低回报业务。同时，我们也非常谨慎地回应了一些建议，即通过重大资本支出，我们表现不佳的业务可以恢复到较好的水平。（这些预测会让人眼花缭乱，建议者也十分真诚，但最终，对一个没有前景的行业大量投资像在流沙中挣扎，于事无补。）然而，金拉米纸牌式的管理行为并不是我们的风格。我们宁可整体绩效逊色一些，也不愿沉没其中。

我们会以绝对真诚的态度对待大家，尤其是有关评估企业价值的各种利与弊方面。我们的原则是假设今天的位置对调时，我们希望你应该告知我们的所有事实，这是我们应该给你的，此外，由于伯克希尔是一家具有媒体事业的集团，我们须以同样客观正确的标准要求自己，就像是我们要求新闻同仁一般，我们深信坦白对身为经营者的我们来说是有益的，因为一个在对外欺骗别人的人最后一定会把自己也给骗了。

但坦白的原则也有限度，那就是我们仅在法律规定范围内讨论我们在股票上的进出，就像一件好产品或商业购并案一样，好的投资机会罕见而珍贵，且很容易被其他资方追踪，所以通常我们不会详细说明投资细节，这可能包括已经出售的股票(因为我们很有可能会再买回来)以及谣传我们要买进的股票。如果我们否认一部分报道但对另一部分表态 “不予置评”，后者就意味着证实。

终于结束教条式的说明，接下来进行到1983年的重点，购并Nebraska Furniture Mart主要股权以及我们与布鲁金一家的交往过程。

Nebraska Furniture Mart

【该段为译者注】概括：（巴菲特形容Nebraska Furniture Mart）他们采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人，这是一家最理想的企业，建立在为客户创造价值并转化为对所有者的经济利益的基础上。

去年我在提到许多聪明但冒进的经理人如何前赴后继地追求一些愚蠢的并购时，我引用了Pascal的话: “它使我想到所有的不幸皆源于人无法安静地共处一室”。就连Pascal也会离开房间将空间留给Blumkin女士。

大约67年前，当Blumkin女士还是23岁时，她靠着一张嘴说服边界警卫逃离俄国来到美国。她从未接受过正式教育(连小学也没有)，也不懂英文，几年后，她靠着她的大女儿每晚教她白天在学校的所学学会了英文。

1937年，在卖了许多年二手衣后，靠着省吃俭用存下的500美金，她开了一家家具店，参考当时全美最大家具交易中心-芝加哥的American Furniture Mart，她将之命名为Nebraska Furniture Mart（内布拉斯加家具商店）。

以500美金起家，没有任何产品或地缘优势地去对抗资金雄厚、经营已久的同业竞争者，她遭遇了你所能预期的各种困难(也包括你想不到的)。早期，当她有限的资源耗尽时，“B女士”（Mrs.B）(这同时也是个在奥马哈与可口可乐和三禾齐名的个人商标)甚至把家中所有值钱的东西变卖一空以维持信誉，这是你在商学院学不到的。

奥马哈的零售商在发现到B太太可以给顾客远低于他们的价格时，便联手向家具及地毯厂商施压不要供货给B太太，但靠着各种不同的方法，她还是取得货源并大幅降价，甚至因而被告到法院违反公平交易法。但最后，她不但赢得所有官司更打开了知名度，其中有一个案件，在法庭中为了证明即使以现行市价打一个大折扣后，她仍有所获利，结果她卖给法官一条价值1400美元的地毯。

今天Nebraska Furniture Mart平均每20万平方尺的店面，年销售额却高达一亿美金，全美没有任何一家零售家具店可以比得上，它所卖的家具、地毯与家电用品比在奥马哈的所有竞争对手的总额还多。

在评估一个企业时，我总是问自己一个问题：假设我有充足的资本和熟练的人员，我希望如何与之竞争。我宁愿和灰熊摔跤，也不愿和Blumkin女士及其后代竞争。他们采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人，这是一家最理想的企业，建立在为客户创造价值并转化为对所有者的经济利益的基础上。

B太太既有智慧又聪敏，而且由于长远的家庭方面的考虑，她去年愿意卖掉这家公司。几十年来，我对她的家族和这家企业都很钦佩，很快就达成了协议。但是，现在已经90岁高龄的B女士不想回家，用她的话说，“冒失去自己筹码的风险”。她仍然是公司的董事长，每周七天都在销售部工作。地毯销售是她的专长。她个人出售的数量相当于其他地毯零售商一个部门的销售额。

我们一共买下80%股权，剩下的一成由原有管理公司的家族成员拥有，另还预留一成的认购权给成员里有潜力的年轻人。

他们家族总能出现优秀的管理者，遗传学家应好好研究Blumkin家族为何皆能成为优秀的经理人?B女士的儿子Louie Blumkin担任Nebraska Furniture 的总经理已有好多年，且被公认为最精明的家具与家电用品最佳采购者，他说因为他有最好的老师，而B太太则说她有最优秀的学生，两者的说法都完全正确，Louie 跟他三个儿子皆继承了Blumkin家族优秀的管理能力、勤奋工作的精神与最重要的正直的人格特质，他们是很好的合伙人，很高兴能与他们一起合作。

公司业绩

1983年公司的净值由原来每股737美元增加成为975美元，约增长32%，但我们从未把单一年度的数字表现看得太认真，毕竟没有什么道理要把企业反映利润的期间与地球绕行太阳公转的周期划上等号，反而我们建议至少以五年为一周期来评判企业整体的表现，若五年平均利得要比美国企业平均来得差时，便要开始注意了(就像Goethe所观察到的，到时要注意我们所提出的解释，万一要是失败了，解释的理由可能会有一大堆)

在现有经营阶层过去十九年的任期内，账面价值由19美元增加成为975美元，约以22.6%年复合增长率增长，考虑到我们现有的规模，未来可能无法支持这么高的增长率，不信的人最好选择去当业务员而非数学家。

我们之所以选择账面价值(虽然不是所有公司都选择这个指标)是因为它是衡量内在价值增长(这是真正重要的)的一种保守但合理的替代方式，它的好处是很容易去计算且不牵涉主观去衡量内含价值，但仍需强调这两者事实上具有截然不同的意义。

账面价值是会计名词，系记录资本与累积利润的财务投入，内含价值则是经济名词，是估计未来现金流入的折现值，账面价值能够告诉你已经投入的，内含价值则是预计你能从中所获得的。

类似词能告诉你之间的不同，假设你花相同的钱供二个小孩读到大学，二个小孩的账面价值即所花的学费是一样的，但未来所获得的回报(即内含价值)却不一而足，可能从零到所付出的好几倍，所以也有相同账面价值的公司，却有截然不同的内含价值。

伯克希尔1965年会计年度开始时，现有经营阶层刚刚开始接管，其账面价值为每股19美金，明显高于其实际的内含价值，所谓的账面价值主要系以那些无法赚取合理报酬的纺织设备为主，就好比是将教育经费摆在不会读书的孩子身上一样。

但如今我们的内含价值早已大幅超越账面价值，主要的原因有两点:

(1)标准会计原则要求我们保险子公司所持有的股票以市价记录于账面上，但其它公司部分却以成本与市价孰低法计算，到1983年底为止，后者的市价超过账面价值有税前七千万美金或税后五千万美金之多，超过的部分属于内含价值的一部分，但不包含在计算账面价值之内。

(2)更重要的是，我们所拥有的几家企业具有庞大的经济商誉(事实上是包含在内在价值之内的)且远大于记载在帐上的商誉。不管是经济意义上还是会计上，商誉都是一项神秘的课题，实在需要比现在所报告还要更多的时间解释，本报告书的附录“有关商誉及其摊销：准则与实际”，将解释为何经济上与会计上的商誉通常大不相同。

虽然不用了解商誉及其摊销，你一样可以过得很好，但对于研究投资的学生或经理人，却有必要了解其间的不同，我现在的想法与35年前课堂所教“要重视实质的资产并规避那些主要倚靠经济商誉的公司”的作法已有明显的转变，当初的偏见虽然使我投入较少但也犯了许多投资上的疏忽。

凯恩斯指出了我的问题：“发现问题所在，困难的地方不在于要有新观念，而是如何摆脱旧有的窠臼，”我摆脱旧思想花了很长时间，部分是由于我从同样的老师那里一向皆受益良多。但从商的经历，直接或间接地让我对拥有商誉而仅须运用少量实质资产的公司大有好感。

我建议那些熟悉会计专有名词且对商誉的经济价值有兴趣的人读读附录，而不论你看不看附录，查理跟我一致认为伯克希尔拥有比账面价值更高经济价值的商誉。

报告收益来源

下表显示了伯克希尔公司报告收益的来源。其中在1982年伯克希尔拥有Blue Chips Stamps 60%的股权，1983年上半年维持这一比例，但到了1983年下半年这个比例增加到100%。1982年和1983年前六个月，伯克希尔在韦斯科的净利为48%，而Blue Chips又拥有 Wesco 财务公司 80% 的股权，故伯克希尔间接拥有Wesco的股权亦由48%增加到80%。由于所有权百分比发生了变化，表的前两列提供了底层业务性能的最佳度量。

任何业务实体因非正常出售资产而产生的所有重大损益均与表底附近的证券交易合并，不计入营业收入。（我们认为任何已实现资本收益或损失的年度数字都是毫无意义的，但我们认为在一段时间内已实现和未实现资本收益的总和是非常重要的。）此外，商誉摊销不针对特定业务，但由于附录中列出的原因，将作为单独项目列出。

（1）10月至12月

（2）1982年和1983年是不可比的；主要资产在合并中被转移。

【该段为译者注】：上表中的“伯克希尔股份”和“总计”两个统计口径体现了巴菲特所认同的“经济利润”的核心投资理念。“伯克希尔股份”统计口径包括两个部分，第一部分是指按照现行会计准则，持股超过20%的股权投资按照持股比例计算的损益，第二部分是持股低于20%的股权投资实际收到的现金股利；而“总计”统计口径则是在此基础上，将低于20%的股权投资未发放的利润也进行计算，这一部分也是企业盈利能力的重要部分，但却不能体现在财务报表上，因此这一衡量指标体现了巴菲特对于“经济利润”概念的认同。

关于Wesco所有企业的讨论，请阅读Charlie Munger报告。1983年晚些时候，健康状况迫使路易于77岁退休，查理接替路易·文森蒂担任韦斯科主席。在某些情况下健康因素只是借口，但这次情况确是事实，路易是个了不起的人，是个了不起的经理。

GEICO的特别股利是由于该公司自我们及其它股东手中买回自家股票，经过买回后我们持有的股权比例仍维持不变，整个买回股权的过程其实等于是发放股利一样，不像个人，由于企业收到股利的实际联邦税率6.9%和资本利得税率28%相比低得许多，故前者可让公司股东获得更多实质收益。

而即使把前述特别股利加入计算，我们在1983年从GEICO所收到的现金股利还是远低于我们依比例所赚到的利润，因此不论从会计或经济的角度来说，将这项额外收入计入利润当中是再适当也不过了，但由于金额过于庞大因此我们必须特别加以说明。

前表告诉大家我们利润的来源，包括那些不具控制权的股权投资所收到的现金股利，但却不包括那些未分配的利润，就长期而言，这些利润终将反映在公司的股票市价之上，而伯克希尔的内在价值也会跟随着增加，虽然股价不一定表现一致，有时让我们失望，但有时却会让我们惊喜，到目前为止，情况比我们当初预期的还要好，总得来说，最后所产生的市场价值要比当初还高。

下表显示在1983年底我们持有不具控制权的股权投资，所有的数字包含伯克希尔与80%Wesco的权益，归属于韦斯科少数股东的部分已予以扣除。

（a）Wesco拥有这些公司的股份。

根据目前持有的股份和目前的股息率（不包括任何特殊项目，如去年的GEICO比例赎回），我们预计该集团在1984年报告的股息约为3900万美元。我们也可以粗略估计一下这个集团将保留的收入，这些收入将归因于我们的所有权：今年的总收入可能约为6500万美元。这些留存收益很可能不会立即影响证券的市场价格。然而，随着时间的推移，我们觉得它们将具有真正的意义。

除了已经提供的数据外，关于我们控制的业务的信息也出现在“管理层讨论”中。其中最重要的是水牛城晚间新闻、See's和保险集团，我们将在此特别关注。

水牛城报纸

首先要做个澄清：我们的公司名称是水牛城晚间新闻有限公司，但自从一年多前我们开始发行早报以来，报纸的名称就是水牛城报纸。

1983年我司超过了10%的税后利润率。原因有两个：

（1）国家所得税成本因结转损失巨大而低于正常水平，目前已得到充分利用；

（2）新闻纸每吨成本大幅下降（1984年后逆转）。

尽管我们在1983年的利润率对于新闻等报纸来说是平均水平，但考虑到水牛城的经济和零售环境，我们的业绩仍然成就斐然。

水牛城有一个重工业集中区，这是最近经济衰退特别严重的一部分，而且经济复苏滞后。由于水牛城的消费者遭受了损失，报纸零售业也受到了影响。在过去的几年里，出版社或报社的总量减少，许多幸存下来的出版社或报社都减少了印发。

在这种环境下，我们的公司有一个特别的优势：它始终被公众广泛接受。这是一个以报纸的“渗透率”衡量的问题——即社区内每天购买报纸的家庭百分比。我们的比率非常高：在截至1983年9月30日的六个月里，新闻在工作日的渗透率在美国100家最大的报纸中排名第一（排名是根据发行量审计局编制的“城市地带”数字）。

在解释标准时，重要的是许多大城市都有两家报纸，在这种情况下，单独一家额渗透率一定低于仅有一家报纸商的渗透率，如在水牛城。然而，在100家最大的报纸中，有很多都有自己的城市。其中，我们的报纸在全国排名第一，远远领先于许多著名的日报。

在周日出版的这些大型日报中，这则新闻的渗透率排名第三，比许多知名报纸高出10到20个百分点。在水牛城并不总是这样。下面我们展示了1977年前与现在相比，水牛城的星期日发行量。在早期，星期天发行的报纸是Courier-Express（当时我们报纸并没有发行周日的报纸），当然现在是我们了。

我们认为，报纸的渗透率是衡量其专营的最佳尺度。对于当地主要零售商来说，在地理区域具有极高的渗透率，而在其他地方流通量相对较少的报纸，对这些零售商来说，是非常有效的购买对象。低渗透性报纸向广告商展现的吸引力相对不足。

我们认为，三个因素在很大程度上解释了社区对我们报纸的不同寻常的认可度。其中，第2点和第3点也可以解释周日新闻（Sunday News）相比于Sunday Courier-Express（当时唯一的周日发行的报纸）的受欢迎程度：

（1）第一点与我们报纸自身的优点无关。在水牛城，移民的数量是相对低的。一个稳定的人口比一个不断变化的人口更有兴趣参与社区活动，因此，对当地日报的内容更感兴趣。增加进出城市的流量，渗透率就会下降。

（2）我们报纸因编辑质量和完整性而享有盛誉，资深编辑阿尔弗雷德·基尔霍夫（Thelegendary Alfred Kirchhofer）在这一点上精益求精，而这一点得到了默里·莱特（Murray Light）的维持和延伸。这一声誉对我们成功地运营周日报并对抗长期竞争来说至关重要。如果没有星期天版，我们报纸不可能长期存活下来。

（3）我们的报纸名副其实：它提供的新闻量非常之多。在1983年，我们的新闻内容占比（指编辑材料而非广告）达到了新闻稿内容的50%（不包括预印的插页）。在市场的领导者、规模相当或更大的报纸中，我们只知道一家报纸的新闻洞比例超过了新闻。虽然还没有全面的数据，但抽样显示30年代的平均比例很高。换句话说，我们的每页消息比一般报纸多给读者25%以上的新闻。这个新闻丰厚程度是有意为之的。在过去的十年中，一些出版商为了追求更高的利润率，已经削减了他们的新闻洞容量。我们保持了高比例的编辑材料，并将继续这样做。适当的撰写和编辑，充分的新闻服务，使我们的报纸对读者来说更有价值，并有助于我们优异的渗透比。

尽管新闻的专营权很强，但要想获得ROP Linage（与预先印刷的插页相比，在报纸页面上印刷的广告）的收益还是非常困难的。我们在1983年的预印本中获得了巨大的收益：行数从930万增加到1640万，收入从360万增加到810万。

总的来说，从ROP到预印本的转变对我们有着负面的经济影响。预印本的盈利能力较低，企业更容易受到其他交付方式的竞争。此外，ROP Linage的减少意味着用于新闻的绝对空间更少（因为新闻洞百分比保持不变）。

斯坦·利普西（Stan Lipsey）在亨利·厄本（Henry Urban）退休后，于年中成为《水牛城新闻》的出版商。在我们推出《星期日报》之后，亨利从未在诉讼和损失的困难面前退缩过。这次先导试验受到许多报业人士的质疑，其中包括我们自己体系内的一些人。亨利受到水牛城商界的钦佩，他受到所有为他工作的人的钦佩，他也受到查理和我的钦佩。斯坦和亨利一起工作了几年，1969年开始为伯克希尔工作。从编辑到发行，他亲自参与了报纸业务的各个方面，有他我们才能完成得如此之好。

SEE糖果店

SEE的财务业绩仍然很出色。该公司拥有消费者特许经营权价值和一个同样有价值、靠谱的管理层。

近年来，SEE遇到了两个重要问题，其中至少一个问题正在朝着解决的方向发展。这个问题涉及除了原料成本外的其他成本。近年来，我们在原材料成本方面取得了突破，当然，也有我们的竞争对手。总有一天我们会在反方向遇上一个可怕的阻碍。实际上，原材料成本在很大程度上超出了我们的控制，因为我们当然会购买我们能买到的最好的原料，不管它们的价格水平如何变化。我们认为产品质量是最重要的。

但其他种类的成本更具可控性，在这方面我们也遇到了一些问题。以每磅为基础，我们的成本（不包括原材料成本）在过去几年中以显著高于一般价格水平的速度增长。扭转这一趋势对我们的竞争地位和盈利潜力至关重要。

近几个月来，我们对成本的控制得到了很大改善，我们确信1984年这些成本的增长率将低于通货膨胀率。这种信心源于我们对查克·哈金斯管理才能的长期经验。我们一接手就让查克负责，而他的业绩简直非同寻常，如下表所示：

正如表中所示，我们面临的另一个问题是，我们最近无法实现销售磅数明显的增长。

这个行业也有同样的问题。多年来我们在这方面的表现超过了整个行业，而现在却不是了。

过去四年，我们的零售店的手续费几乎每年都保持不变，尽管商店数量（以及分销费用）每年都有小幅增长。当然，交易额增加了，因为我们大幅提高了价格。但我们认为零售趋势最重要的衡量标准是每家店的销售量，而不是美元收入体量。在同店基础上（只计算在这两年都营业的商店），所有数据都调整为52周一年，在1983年，手续费下降了0.8%。这是我们自1979年以来的最佳同店表现；自那时以来累计下降了约8%。在20世纪70年代手续费大幅上涨之后，近几年，数量订单量（约占我们总订单量的25%）趋于平稳。

我们不确定零售店和数量订单的持平成交量在多大程度上取决于我们的定价政策，在多大程度上取决于静态行业成交量、经济衰退以及我们在主要营销领域的市场份额。我们1984年的价格上涨幅度比过去几年要小得多，我们希望明年能向你们报告更好的数量数字。但我们暂时没有数据支持这些预测。

尽管存在体量问题，SEE的优势是多方面的，也很重要。在我们的主要营销领域，我们的糖果比任何竞争对手都有巨大的优势。事实上，我们相信大多数巧克力爱好者更喜欢巧克力，而不是价格两到三倍的糖果。（在糖果方面，和库存一样，价格和价值是不同的；价格是你所给予的，价值是你所得到的。）我们在全国范围内由我们经营而不是由特许经营者经营的商店的客户服务质量与产品一样好。开朗、乐于助人的员工和盒子上的标识一样，都是SEE的商标。这对于一个要求我们雇佣大约2000名季节性工人的企业来说，是一个不小的成就。我们知道没有一个规模相当的组织能比得上查克·哈金斯和他的同事提供的客户服务质量。

因为我们在1984年小幅提高了价格，所以我们预计今年See的利润将与1983年持平。

保险：控制下的经营

我们都经营保险公司，并且在我们不经营的GEICO保险业务中拥有巨大的经济利益。所有的结果都可以很容易地总结出来：总的来说，我们经营的公司，其承销结果反映了几年前我负责的决策的后果，结果是极其糟的。幸运的是，我不影响其政策的GEICO只是略有下滑。你从这个总结中得出的推论是正确的。几年前我犯了一些严重的错误。

长期以来，该行业的承销年度最差，如下表所示：

资料来源：贝斯特综合指数和平均指数。

贝斯特的数据实际上反映了整个行业的经验，包括股票、互助和相互持股公司。与保费收入相比，合并比率代表总保险成本（已发生损失加上费用）；低于100的比率表示承保利润，高于100的比率表示亏损。

由于去年报告中概述的原因，我们预计1983年糟糕的行业经验在未来的许多年中或多或少具有典型性。（正如约吉·贝拉所说：“这将是一次似曾相识的重演。”）这并不意味着我们认为这些数字不会有一点反弹；他们肯定会。但我们认为，十年内的综合比率不太可能显著低于1981-1983年的水平。基于我们对通胀的预期，我们和以往一样悲观，行业溢价额每年必须增长10%左右，只是为了稳定目前的损失率。

我们1983年的合并比率是121。由于迈克·戈德伯格最近接管了保险业务的大部分责任，如果我们的短板归因于他而不是我，我会很高兴的。但不幸的是，正如我们经常指出的，保险业务的交货期很长。虽然业务政策可能会发生变化，人员也可能会得到改善，但必须经过一个相当长的时期才能看到效果。（这项业务的特点使我们能够在GEICO赚大钱；我们可以想象在实际发生之前可能发生的事情。）因此，1983年的调查结果的根源在于，两年前我对保险集团负有直接管理责任时的经营和人事决策。

尽管我们的整体业绩不佳，但我们的几位经理确实做了出色的工作。罗兰·米勒指导国家赔偿公司、国家消防和海上保险公司的汽车和一般责任业务取得了较好的成绩，而竞争对手的业绩则有所下降。此外，大陆分水岭保险公司（我们刚刚起步的科罗拉多州本土公司）的汤姆·罗利非常出彩。一年多前，迈克找到了他，他是我们的重要成员。

我们最近变得活跃，并希望变得更加活跃，在再保险交易中，买方最关心的应该是卖方的长期信誉。在这类交易中，我们的主要财务实力应使我们成为索赔人和保险人的首选，他们在未来的许多年里都必须依赖再保险人的承诺。

这种业务的一个主要来源是结构化结算——一种用于结算损失的程序，根据该程序，索赔人可以获得定期付款（几乎总是每月一次，终生一次），而不是一次性结算。这种结算方式对索赔人具有重要的税收优势，也防止了他浪费大量的一次性付款。通常情况下，在解决方案中内置了一些通货膨胀保护措施。通常，索赔人受到严重伤害，因此，在未来几十年内，定期付款必须毫无疑问地得到保障。我们相信我们提供无与伦比的安全保障。我们所知道的其他保险公司——甚至那些总资产更大的保险公司——都没有我们的财力。

我们还认为，我们的财务实力能吸引到希望转移损失准备金的公司。在此类交易中，其他保险公司一次性向我们支付款项，以承担适用于大型过期业务的所有（或指定部分）未来损失付款。在这里，转让此类债权的公司需要在未来数年确定受让人的财务实力。同样地，我们的大多数竞争对手在招揽此类业务时，其财务状况明显不如我们。

结构性结算和损失准备金假设可能对我们非常重要。由于它们的潜在规模和这些业务产生了大量的投资收益，与保费数额相比，我们将在我们的保险细分数据中单独一行显示这些业务的承保结果。我们还将排除他们向您报告我们的综合比率的影响。我们“前端”没有结构性结算或损失准备金交易的利润，所有可归属的管理费用目前都已支出。这两家公司都由国家赔偿公司的唐·伍斯特经营。

保险：GEICO

GEICO在1983年的表现和我们自己的保险表现一样糟糕。与行业111的综合比率相比，GEICO在投保人股息自愿大幅增加后，报96点。几年前，我不认为GEICO能超前这个行业如此之多。它的优势体现了真正卓越的商业理念和卓越的管理。

杰克·伯恩和比尔·斯奈德在承保领域保持着非凡的纪律（至关重要的是，包括全额和适当的损失准备金），他们的努力现在得到了新业务的巨大回报。同样重要的是，Lou Simpson是保险投资经理领域中的一员。他们三个是一个团队。

我们对GEICO大约有三分之一的权益，大约2.7亿美元的公司溢价份额，比我们自己的数额大了80%。因此，我们整个保险业务的主要部分来自国内最好的保险公司。这一事实并不意味着我们不需要改进自己的业务。

股票分拆和股票活动

我们经常被问到为什么伯克希尔不做股票分拆。这个问题背后的假设通常是，分割将是一种有利于股东的行为。我们不同意。让我告诉你原因。

我们的目标之一是让伯克希尔公司的股票以与其内在商业价值合理相关的价格出售。（但请注意，“理性关联”，而不是“相同”：如果知名公司通常在市场上以较大的价值折价出售，伯克希尔公司的定价可能是相似的。）合理股价的关键是当前和未来的理性股东。

如果一家公司的股票持有人和/或被其吸引的潜在买家倾向于做出不合理或基于情感的决定，那么一些相当愚蠢的股票价格将定期出现。躁狂抑郁人格产生躁狂抑郁的评价。这种异常情况可能有助于我们买卖其他公司的股票。但我们认为，将它们在伯克希尔市场的发生率降到最低，既符合你们的利益，也符合我们的利益。

只获得高质量的股东是不可能的。阿斯特太太可以挑选400只，但任何人都可以买任何股票。进入股东“俱乐部”的成员不能被认定为智商超群，情感稳定，道德感强或着装得体。因此，股东优生学似乎是一项无望的事业。

然而，在很大程度上，我们认为，如果我们不断地传达我们的业务和所有权理念（没有其他冲突的信息），然后让自我选择遵循它的过程，高质量的所有权就可以被吸引和保持。例如，自选将吸引一个远远不同的人群到一个音乐活动，作为一个歌剧广告比一个摇滚音乐会广告，即使任何人都可以买一张票到任何一个。

通过我们的政策和沟通——我们的“广告”——我们试图吸引了解我们的运营、态度和期望的投资者。（而且，同样重要的是，我们试图劝阻那些不愿意这样做的人。）我们希望那些认为自己是企业主并投资于公司的人能够长期留在公司。而且，我们希望吸引那些关注业务成果而不是市场价格的人。

拥有这些特点的投资者是少数，但我们有一个特殊的集合。我相信超过90%，可能超过95%的股份是由伯克希尔或Blue Chip Stamps五年前的股东持有的。我想我们95%以上的股份都是由投资者持有的，他们持有的股份至少是下一个最大的两倍。在拥有至少几千名公众股东和超过10亿美元市值的公司中，我们几乎可以肯定，在股东当家做主的思想和行为比例上，我们绝对是佼佼者。进一步提升具有这些特征的股东集合的素质并不容易。

如果我们将股票分拆或采取其他以股票价格而非内在价值为重点的行动，我们将吸引一个低于现有卖方类别的入门级买方。1300美元，很少有投资者买不起伯克希尔的股票。如果我们将1股分成100股，这样他就可以购买100股，那么一个潜在的一股买家会更好吗？那些这样认为的人，以及那些因为分拆或预期会购买股票的人，肯定会降低我们现有股东集团的质量。（我们是否真的可以通过将一些我们现在头脑清醒的成员换成那些喜欢看重纸面而不看重价值的新成员来改善我们的股东群体，后者觉得用9张10美元的钞票比用1张100美元的钞票更富有？）出于非内在价值原因购买商品的人很可能出于非内在价值原因出售商品。它们在图中的存在将加剧与基础业务发展无关的不稳定价格波动。

我们将尽量避免以短期关注股票价格来吸引买家的政策，并尽量遵循以商业价值为重点的政策来吸引知情的长期投资者。就像你在一个由理性的知情投资者组成的市场上购买了你的伯克希尔股票一样，你应该有机会在同一个市场上出售——如果你愿意的话。我们将努力保持它的存在。

股市的讽刺之一是对活动的重视。经纪人用“适销性”和“流动性”等术语来赞扬股票周转率高的公司（那些不能填满你口袋的人会自信地填满你的耳朵）。但投资者应该明白，对赌场有利的东西对客户不利。活跃的股票市场是企业的窃贼。

例如，考虑一个典型的公司，比如说，12%的股票收益。假设其股票的年周转率为100%。如果股票的购买和出售每提取1%的佣金（低价位股票的比率可能更高），如果股票以账面价值交易，我们假设公司的所有者每年将支付公司净资产的2%作为转让所有权的特权。船舶。这项活动对企业的收益没有任何影响，意味着其中1/6是通过“摩擦性”转让成本损失给所有者的。（这个计算不包括期权交易，这会进一步增加摩擦成本。）

所有这些构成了一个成本相当高的抢座位游戏（人员更迭流动）。你能想象如果一个政府部门对公司或投资者的收益征收16.2/3%的新税产生的反抗吗？通过市场活动，投资者可以对自己征收与此相当的税收。

市场交易1亿股的日子（这种包括场外交易的交易量，在今天异常地低）是对所有者的诅咒，而不是祝福，因为这意味着所有者更换椅子的费用是5000万股的两倍。如果1亿股日持续一年，每次购买和出售的平均成本为每股15美分，投资者的转移税总计将达到75亿美元，大致相当于1982年埃克森、通用、美孚和德士古的合并利润，以及世界500强中最大的公司。

这些公司在1982年底的总净资产为750亿美元，占《财富》500强企业总净资产和净收入的12%以上。在我们的假设下，总的来说，投资者每年都会因为满足他们对“金融动荡”的偏好而丧失这一惊人资本总额的所有收益。此外，每年超过20亿美元的投资管理费——为换主席建议支付的款项——要求投资者没收五大银行机构（花旗、美国银行、大通曼哈顿、汉诺威和摩根大通）的所有收益。这些昂贵的活动可能会决定谁能吃上蛋糕，但不会扩大派的存量。

（我们知道关于蛋糕会膨胀的论证，即此类活动提高了资本分配过程的合理性。我们认为这一论点是似是而非的，而且，总的来说，过度活跃的股票市场颠覆了理性的资本配置，并充当了蛋糕缩减者的角色。亚当·史密斯认为，自由市场中所有的非集约行为都是由一只无形的手引导的，这只手引导经济取得最大的进步；我们的观点是，赌场式的市场和引发投资管理就像一只无形的脚，会绊倒和减缓一个向前发展的经济体。）

与伯克希尔相比，该公司的股票表现活跃。目前我方股票的买卖差价约为30点，略高于2%。根据交易的规模，伯克希尔的卖方收到的收益与买方的成本之间的差额可能从4%（仅涉及少数股票的交易）下降到1 1/2%（在大型交易中，谈判可以同时降低做市商的利差和d经纪人佣金）。因为大多数伯克希尔的股票都是在相当大的交易中进行交易的，所以所有交易的平均价差可能不超过2%。

与此同时，伯克希尔股票（不包括交易商之间的交易、礼物和遗赠）的真实成交额每年可能达到3%。因此，我们的所有者每年支付市值1%的6/100作为转让特权。根据这个粗略的估计，这是90万美元——不是一个小成本，但远低于平均水平。拆分股票会增加成本，降低股东群体的质量，并鼓励市场价格与内在商业价值的相关性降低。我们看不到抵消优势。

其他

去年在这一部分，我做了一个小广告来鼓励求职者。在我们的通信业务中，我们告诉我们的广告商，重复是结果的关键（事实上的确如此），因此我们将再次重复我们的收购标准。

我们偏好：

（1）大额收购（税后至少500万美元）；

（2）显示出一致的盈利能力（我们对未来的预测兴趣不大，也不会出现“掉头”情况）；

（3）负债少或者无负债，取得较好权益回报的业务；

（4）管理到位（我们无法提供）；

（5）简单的业务（如果有很多技术，我们就不懂了）。

（6）要约价格（我们不想浪费时间或卖方的时间，即使是初步谈论价格未知的交易），我们不会进行不友好的收购。对于我们是否感兴趣，我们可以承诺完全保密，并在五分钟内迅速作出答复。我们更愿意用现金购买，但当我们获得与我们所给予的相同的内在商业价值时，我们会考虑发行股票。我们邀请潜在卖家与我们过去做过生意的人联系，以了解我们的情况。我们可以为合适的生意和人提供一个好的所在。

我们1983年的股东指定缴款计划包括了约96.4%的合格股份。根据该计划所作的捐款总额（1984年初支付，1983年全额支出）为3066501美元，1353个慈善机构是受援国。

如果您希望参与未来的计划，我们强烈建议您立即确保您的股份以实际所有者的名义登记，而不是以“街道”或代名人的名义登记。未于1984年9月28日登记的股份将不具备任何1984年计划的资格。

Blue Chip与伯克希尔的合并毫无悬念地结束了。每一家公司有不到十分之一投票反对合并，并且没有提出评估要求。1983年，我们从合并中获得了一定的税收效率，我们希望将来能获得更多。

合并的一个有趣的方面是：伯克希尔目前已发行1146909股股票，相比之下，1965财年年初，目前管理层承担了责任。对于你当时拥有的公司，每1%的股份，你现在就拥有了.99%。因此，今天的所有资产——新闻、See's、内布拉斯加州家具市场、保险集团、13亿美元的可销售股票等——都被添加到了最初的组合资产中，而对最初的所有者几乎没有净稀释。

我们很高兴前Blue Chip股东加入我们。为了帮助您理解伯克希尔公司，我们很高兴向您发送1977-1981年年度报告和/或1982年年度报告中的信件摘要。请致电1440 Kiewit Plaza，Omaha，Nebraska 68131向公司提出请求。

沃伦·巴菲特

1984年3月14日

巴菲特认为公司回购股份有两点好处：首先，公司能以较低的价格买进被低估的股票。因为管理层对公司自身的经营状况最为清楚，当他们进行股份回购时，往往代表着此时股票的内在价值被市场低估。上市公司可以通过股份回购将公司价值被低估这一信息传递给市场，从而稳定股价，增强投资者的信心。其次，当一家经营业绩良好且财务基础健全的公司发现自己的股价远低于内在价值时，股份回购是保障股东权益最好的方法。因为公司持股比例越高，公司的目标和股东的目标就越一致，相反如果只是一味地进行经营扩张，最后往往会损害股东的益。巴菲特对报纸行业发表了有意思的看法，这个行业即使是最低劣质量的免费报纸都具备“广告版”价值，因此这个行业是少有的盈利能力不取决于产品质量的行业。

致伯克希尔哈撒韦股东：

1984年伯克希尔的市值增加了约1.5亿美金，即每股133美金，这个数字看起来似乎还不错，不过若考虑到所投入的资金总量的话，这个成绩只能算作普通。二十年来我们的市值复合增速约为22.1%，但我们在1984年的增幅仅为13.6％。

如同我们去年曾提过的，内在价值的增长才是真正重要的。不过由于这里面涉及太多主观的意见而难以进行量化。所以我们通常用账面价值作为代替(虽然通常会被低估)，但是我个人认为在1984年内在价值与账面价值增加的幅度大致相同。

过去我曾跟各位提到过快速增长的资本将会降低资本回报率，今年我们必须要告诉各位：过去动辄两成的增长率已成历史，在往后十年中我们大约需要赚到39亿美金，才能以每年15%的速度增长(假设我们仍维持目前的股利政策，后面我会详加讨论)，想要顺利达成目标，必须要有一些极棒的点子，我跟我的执行合伙人Charlie Munger目前并没有任何足够好的点子，不过我们的经验是，它有时会突然冒出来。

报告盈利的来源：

下表显示伯克希尔报表利润的来源，由于年中与Blue Chips合并，致使我们在一些长期投资的股权发生变动。因为这些变动，表格的第一个两栏提供了最好的衡量承保业务表现的公司标准；各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后“已实现出售证券利得”一栏(我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当重要)，至于商誉的摊销则以单一字段另行列示，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同，但最后的损益数字却是一致的：

1983年的数据是从10月到12月。

1984年跟1983年是不可比的。主要资产都在1983年中期Blue Chips并购时被转移。

细心的股东可能会发现GEICO特别股利的金额与其分类的位置有变动，虽然损益数字稍微受到影响，但实质上并无太大差别，这背后的故事相当有趣。

如同去年我提过的：

(1)在1983年中，GEICO要约收购了自己的股份

(2)同时我们签署协议同意GEICO自我们手中买回等比例的股份

(3)总结最后我们卖还给GEICO 的35万股，并收到2,100万现金，而我们在GEICO的持股比例则维持不变

(4)我们和GEICO的交易相当于一个同比例的赎回

(5)依税法我们只要缴交6.9%的集团企业间股利税

(6)最重要的是，这2,100万美金远远低于我们在GEICO拥有的未分配收益，故从经济实质的角度来看，我们将之视之为股利分配。

但由于这种情况并不常见且金额又不小，所以在去年季报与年报中，我们特地将他们单独列出。除此之外，我们向我们的审计公司Peat, Marwick, Mitchell & Co.同意了这项交易，奥马哈分公司和芝加哥分公司对此也都没有异议，他们都同意我们的股利处理方法。

1984年，我们和General Foods发生了同样的状况，只是后者是直接从公开市场中买回，而我们是每天卖出一点股份以使我们在该公司的持股比例维持不变。我们在回购开始之前就与公司达成了书面协议。再一次强调，回购如若发生，由于公司支付给我们的股票回购金额远低于公司的留存收益，这将损害我们的股东权益。最终，我们从GeneralGood收到2184万美元的现金，我们的股权占比维持8.75%不变。

在这点上Peat Marwick公司纽约办公室引起了大家的关注。在1984年末，它们否决了该公司奥马哈办事处和芝加哥审查合伙人的结论。它们认定我们与GEICO和General Foods之间的交易属于股权买卖，而非股利分配。在这种情况下，我们所收到的现金被认定为出售股票收入，在扣除当初的原始投资成本后，应记作资本利得，当然这只是会计上的处理，与税务无关。

从经济意义和合适的会计角度来看，我们不同意纽约办公室的立场。但是为了避免审计师出具“保留意见的审计报告”，我们在此采用了Peat Marwick的1984年观点，并相应地重申了1983年的观点。然而，公司实质上未受任何影响，我们在这两家公司的权益、账上的现金、所得税与持有股权的市值都保持不变。

今年我们再次与General Foods签订类似的协议，为了确保这份协议在税法上能够认定为股利分配，我们仍将在该公司维持持有的股权比例不变。若后续还有类似的情况，我们一定会向所有的股东报告。在参与过这么多次类似的交易后，我们觉得这种做法对不卖出股份的股东同样有利，这项交易的经济意义是创造股息收入，当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自己公司的股价远低于其内在价值时，回购股票是保障股东权益最好的方法了。

虽然我们在这些同比例的赎回上享受了低税率的好处，并参与了其中几项，但我们也看到了如此回购对于没有出售股票的投资者来说至少是同等的有利。当生意出色和财务基础稳健的公司们发现他们的股票以远低于内在价值的价格在市场上出售时，让股东收益最明确的市场操作就是回购股票了。

但我必须说明我是指那些基于本益比角度的买回，并不包括那种不道德的green-mail。(在这类交易中，甲乙双方为自身私利协议剥削不知情的丙方，甲方-是指职业股东在刚买下股票后，便对公司经营阶层发出要钱或是要命的勒索，而乙方-是指息事宁人的公司经营阶层，愿意用高价买回，只要这个钱不要是他出的就好，丙方-就这样被牺牲，别人花钱他来买单，结果公司经营阶层还信势旦旦的说要维持公司利益，而不知情的股东只能呆呆的被宰还不自知。)

【译者注：绿票讹诈：投机者购买公司大量股票，企图加价出售给公司收购者，或者是以更高的价格把股票卖回给公司以避免这部分股份落入公司收购者之手。】

我们持仓比例最大的几家公司在价格和价值之间存在较大差异时，都会进行重大的股票回购，而对于身为股东的我们而言，有两点好处：

第一点很明显，这是一个简单的数学问题。在股价大幅低于内在价值时进行回购，将会马上大幅提升每股价值。通过回购股票，等于只要花一块钱便能够获得两块钱的价值，这比花大钱去收购别人的公司的效果要好得多。在大量令人沮丧的收购案例中，一美元的花费往往并不能获得接近一美元的价值。

第二点较不明显，且没有什么人知道，实际上也很难去量化，但时间越长其效果越明显。那就是管理当局可通过回购股票来对外宣示其重视股东的利益，而非一昧的扩张经营事业的版图。因为后者往往不但对股东没有帮助，甚至反而有害股东的利益。如此一来，原有的股东与有兴趣的投资人将会对公司的前景更具信心，而股价便会上涨，与其本身的价值更为接近。相反，那些成天把维护股东利益的口号挂在嘴边，却对回购股票的建议置之不理的人，很难让大家相信他不是口是心非。久而久之，他便会被市场投资人所抛弃。

最近我们的前三大持股-GEICO、General Foods与华盛顿邮报大量回购股票(艾克森-我们的第四大持股也积极买回股票，只是因为我们是最近才建仓，所以影响不大)，这个消息对于我们的股票绝对是重大的利好消息，我们对于投资这种具竞争优势同时又真正注重股东利益的管理层感到相当安心。

下表显示我们在1984年底，主要的投资标的(所有数字已扣除Wesco等公司的少数股权)

最近十年来实在很难找得到同时能够符合我们质与量(价格与价值的差距)标准的投资标的。我们尽量避免降格以求，但你知道什么事都不做才是最困难的一件事(有一位英国政治家将该国十九世纪的伟大归功于统治者的无为而治，这种执政方式历史学家可以随随便便就提议甚至是赞扬，但后继统治者却很难真正做得到)。

除了先前曾提到的数字，有关Wesco的经营理念在Charlie Munger写的报告中会详加描述。此外我们实际掌控的企业，如Nebraska家具店、喜诗糖果、水牛城日报与保险业务的经营，将在稍后加以说明。

Nebraska内布拉斯加家具店

去年我曾介绍过布鲁金太太跟她的家族的优异表现，不过事实上我还低估了他们的管理才能与人格特质。布鲁金太太身为公司的负责人，现年九十一岁，当地的报纸曾形容她每天工作完便回家吃饭睡觉，每晚等不到天亮便急着要回店里头上班，每天从早到晚，每周工作七天，她一天所决定的事情可能比一家大公司总裁一年内决定的事还多（即使是比较好的CEO）。

今年五月布鲁金太太荣获纽约大学颁赠荣誉博士学位，（她是个跳级生，在她获得这个学位之前，从来没有到学校上过一天课），在她之前获颁这项殊荣的包括艾克森石油总裁、花旗银行总裁、IBM总裁与通用汽车总裁等杰出企业人士。

而布鲁金家族有其母必有其子，由他们的表现可以得知，布鲁金太太的儿子跟他三个小孩，都遗传到布鲁金太太的性格，去年NFM单店的营业额增加1430万美金，总量达到1.15亿美元，这是迄今为止在美国境内单一家具门店创造的最大销售量。事实上，去年他们的销售额本身已经比很多成功的大店年度销售额要多的，它的成功不是没有道理的，以下数字说明一切。

根据去年财报，全国最大的家具零售商－Levitz自夸其所卖价格要比当地所有传统家具店要便宜许多，而该公司的毛利率却高达44.4%(亦即消费者每付100元所买的货品，公司的成本只要55.6元)而NFM的毛利却只有前者的一半，其所凭借的便是优异的效率（包含薪资、租金与广告费等成本只占营业额的16.5%）。我们不是要批评Levitz，该公司经营亦颇出色，只是NFM的表现实在是太好了，（记着这一切都是从布鲁金太太1937年的五百块本钱开始），靠着精打细算与大量采购的成本优势，NFM在贡献股东利润的同时，也替顾客节省了可观的采购预算，这一点也使得该公司的客户分布越来越广。

人们常常问我，布鲁金太太到底有什么经营诀窍，其实说穿了也不是什么深奥的道理，他们整个家族

（1）对事业怀抱的热情与冲劲，会让富兰克林与Horatio Alger看起来像是辍学生

（2）脚踏实地地去落实并果断的决定要做的事情

（3）不受“对于公司竞争力没有提高的市场操作”的诱惑

（4）对待所有人皆能保持高尚的人格（Mrs.B夫人归结为：“卖的便宜，说实话”。用中国的老话概括就是“货真价实”）

当我们购买她们90%的生意时我们对Mrs. B夫人和她的家人的诚实评价得到了证实：NFM没有任何一个审计,而我们也没有聘请一个审计师；我们没有盘点一个存货也没有确认应收账款；我们没有检查财产的所有权。我们给了Mrs. B夫人一张5500万的支票她口头答应了我们。这是一项公平的交易。

我们很荣幸能与布鲁金太太合伙做生意。

喜诗糖果

下表是该公司自从被Blue Chips买下后，对其表现的一段回顾:

看得出其表现并非处于持续增长的状态。事实上，盒装巧克力这一行业的获利情况贫寡不均，有的品牌赔钱，有的却颇有赚头。据我们所知，只有一家规模较大的竞争对手维持高盈利，而喜诗的成功要归功于优秀的产品与杰出的经营人才——Chuck Huggins。

在1984年，我们产品价格的涨幅不如以往，每磅实现5.49美元，比1983年增长1.4％。幸运的是，我们在成本控制方面取得了很大进展，除了我们无法控制原料成本外，其它费用仅较去年增加2.2%。我们的成本控制问题已经因同店基础上中等销售数量（以磅数衡量，不是以货币衡量）下跌而加剧了。近年来，通过商店销售的总磅数一直保持在大致恒定的水平，只是每年净增加一些商店。这种开更多门店才能得到同样销量的增长方式自然地加重了每磅销售成本的压力。1984年，同店销量下降1.1%，但整体销量因增加门店的原因增长了0.6%。(两者皆已将1983年53周的因素列入考量)

喜诗糖果的销售受到季节因素的影响越来越大，在圣诞节到来的前四周，其业绩与获利分别占全年的四成与七成五。此外，复活节与情人节期间的业绩也特别好，至于平时的生意，表现却是平平。不过也因此使得管理部门与员工在忙季特别辛苦，需要特别的耐心来处理大量的订单，但是Chuck和他的助理将这些问题全部解决，在这个前提下服务态度与产品品质却一点也没有打折扣，其它同业竞争者我就不敢保证了。事实上，有的为了降低成本增加保存期限而添加防腐剂或将成品加以冷冻，他们（一些竞争者）的解决办法显然就是向服务质量或是产品质量妥协。我们多数的大型竞争者就无法同样的做到（我们的做法）。虽然需求的峰值和谷值略低于我们，但它们添加防腐剂或冷冻成品以平滑生产周期，从而降低单位成本。我们拒绝这样的技术，实际上选择了生产难题而不是产品修改，我们宁愿大家辛苦一点也要摒弃这样的作法。

我们的商店在非假日期间遭遇到一些新式食物与零食店的竞争，所幸在1984年我们推出六种新式糖果棒加以反击，其效果颇佳广为消费者所接受。目前我们正在研发新产品，预计在不久的未来推出上市。

1985年，我们期望把成本增加幅度压得比通货膨胀率低。当然这比必须要增加单店的销量来加以配合，预估平均售价将调涨6-7%，获利将稳定增长。

水牛城晚报

1984年，新闻的盈利远超我们预期。与喜诗糖果一样，水牛城晚报在成本控制上取得的进步非常明显。除了编辑室外，整体的工作时间减少了约2.8%。由于生产力的提高，总体成本仅增加了约4.9%。Stan Lipsey和他的管理团队的表现堪称业内最好的表现之一。

但是，我们现在面临着一个在成本上的增加。在1984年中，我们与工会开始一份新的多年合约，这份合约规定了工资一个很大的“增加额”。这个增加额是完全合理的：在1977-1982年间的亏损期，我们工会的合作精神是我们在保留成本的竞争中战胜了Courier-Express的一个重要因素。如果我们当时没有让成本降下来，那个斗争结果可能会截然不同。

由于我们的新工会合同在不同的日期生效，因此我们1984年的成本中反映了很少的赶超增长。但这种增长在1985年几乎完全有效，因此，今年我们的单位劳动力成本将以远高于行业的速度增长。虽然我们可以通过持续小幅提升生产力来缓解单位劳动成本的增长，但我们无法避免今年显著提高的工资成本。现在的新闻纸价格走势比起在1984年也不太有利。主要是因为这两个因素，我们预计明年在新闻方面的毛利率将略微下滑。

但有另外两点对公司是有利的。

1. 我们的发行范围集中在广告效应最大的区域。一个远在数百里外的客户对于本地杂货店来说毫无意义。过量发行可能会损害盈利能力：一份报纸的费用在很大程度上取决于总的发行量，而广告收入（一般来说占70%~80%的总收入）仅跟随有效的发行量增长。

2. 我们在Buffalo城零售业市场的渗透率是个例外；广告商仅通过这张报纸就能接触到几乎全部他们潜在的客户。去年我告诉你们关于这个不寻常的读者认可度：全美前100大报纸中，我们在日常版排名第一，在周日版排名第三。在渗透率方面，最新数据显示我们在日常版渗透率排名第一，在周日版排名第二。（即使这样，Buffalo家庭订阅者数量在下降，所以我们目前日常版发行量缓慢下降，周日版发行量不变）

我告诉过你们，我们被消费者广泛接受的主要原因之一是我们传递给他们的信息的数量远超其他报纸：在我们的报纸里一个版面是专心于新闻，这比在任何其它主流报纸和我们同样尺寸的范围内要多。在1984年，我们的“新闻洞”【译者注：“新闻洞”是指各种大众媒介总体汇聚而成的一个封闭系统，这个封闭系统选择性地反映了社会整体面貌及其变动。这个理论最早是由美国社会预测学家约翰·奈斯比特于1982年提出的。他研究的基础是纸质媒体，从经济上考虑，报纸上刊登新闻的版面大小在一段时间内不会有很大的变化，所以．当新闻报道时要加上一点东西就必须减去一些东西。】我们的“新闻漏洞”比率为50.9%（对比1983年的50.4%），远高于较典型的35%-40%，我们将继续维持在50%左右的区间。此外，尽管我们去年降低了在其他部门总的工作时间，我们仍然维持了在编辑部的水平，并且,这个势头会继续下去。编辑部的成本在1984年增加了9.1%，远超我们总的4.9%的成本增幅。

我们的特点是新闻占比很高，这个特点使我们在新闻纸上花费了很多额外的钱。结果，我们新闻的花费（新闻洞的新闻纸加上工资还有编辑部开支）占收入的百分比高于大多数主流报纸。然而,对于我们或者其他任何主导性的报纸来说，维持这个开支都是有足够的空间：在同等规模下的报纸”高”和”低”的新闻成本间的运行差别可能有3个百分点，而税前利润率通常是该数字的十倍。

主流报纸的经济效益是非常好的,在商业环境里更是优秀。业主希望相信他们的丰厚盈利能力只有因为他们能够不断推出出色的产品才能实现。这个听起来很合理的理论在事实的前面倒下了。虽然一流的报纸赚取丰厚的盈利，但三流的报纸的盈利也和它一样，甚至更好 --只要这类论文在其社区中占主导地位。当然, 产品质量可能对纸张实现主导地位至关重要。我们相信在报业如此，很大一部分原因是因为有类似Alfred Kirchhofer这样的人引领着我们。

报纸这门生意的好坏不取决于市场（读者的喜好）。不论报纸的好坏，都可以让报纸发行公司兴旺繁荣。这个逻辑在大多数生意上是行不通的：低劣质量的产品导致低劣的经济回报率。但是即使是一份可读性很差的报纸对于大多数市民来说都具备“广告版”价值。这门生意在其他方面则是一样的：较差的新闻或者报纸产品不可能获得顶级报纸的读者黏性。但是，一个较差的报纸产品，仍然，对大部分市民具有必要性，这才是广告投放者最关注的。

由于高标准并不是由市场规定的，管理层必须强制他自己。我们对高于平均水平的新闻支出的承诺是一个重要的量化标准。我们有信心Stan Lipsey和Murray Light将会继续实施更高的定性标准。我们为新闻感到自豪，并希望在未来的岁月里有更大的自豪感。

保险业务：

下表显示的是我们平时列出的两个主要的保险业指标的更新版本

Combined Ratio 代表保险总成本(产生的损失与费用)占保费收入的比率，当它低于100时表示有承保收益，反之则有承保损失。过去几年我一再强调公司每年惟有保持 10%以上的保费增速方能确保这个比率不变，这是基于费用占保费收入的比例不变。我们假设，由于单位数量增加，通货膨胀和司法裁决的综合影响扩大了所涵盖范围，因此费用占保费总额的百分比将保持相对稳定并且损失将以每年约10％的速度增长。而不幸的是，自1979年以来，每年10％的保费增长将使1984年的总增长率达到61％，1984年的综合比率几乎与1979年的100.6相同。相比之下，同业保费平均增加 30%，而综合比率则变成 117.7。今天，我们仍相信保费收入的年变动率是承保获利预测的最佳指标。目前显示明年的保费年增长率将超过10%，所以如果明年不会发生什么特别大的灾害，那么我们预期综合比率将往好的方向发展。然而若依照目前产业损失的假设(及年增率 10%)，保费收入必须连续五年增长15%，才能将综合比率降回到100，亦即代表到1989 年时保费须增长整整一倍，这似乎是不太可能的一件事，所以持平而言，我们预期保费每年将增长略超过10%，而Combined Ratio在产业竞争激烈的情况下，将维持在108-113 区间。

我们自己在1984年的Combined Ratio是134，这是令人沮丧的。（在这里，我们排除了结构性结算和报告该比率的损失准备金假设)。这是我们的承保业绩连续第三年远远低于行业，我们预期1985年Combined Ratio 会有所改善，并且预计我们的改善幅度将大大高于行业。Mike纠正了我在接手保险业务之前犯下的许多错误，而且过去几年我们的业务集中在一些表现不如预期的保单上，这种情况将迫使我们的竞争对手退出市场。在竞争激烈的情况下，我们在1984年下半年能够在某些重要线路上大幅提高价格而几乎没有业务损失。过去几年我一再告诉各位，总有一天我们雄厚的财务实力将有助于我们取得保险营运的竞争优势，而这一天即将到来。我们几乎毫无疑问是该国最强大的财产/意外伤害保险业务，其资本状况远远优于规模更大的知名公司。同样重要的是，公司的政策便是保持这种优势，保单购买者用钱所换到的只是一纸承诺，而这纸承诺必须要经得起所有的逆境，而非顺境的考验。至少，承诺应该能够承受长期萧条的金融市场和特别不利的承保业绩，我们的保险子公司有意愿也有能力确保其承诺在任何状况下兑现，这是没有多少家保险公司能做得到的。

我们的财务实力是我们去年报告的结构性结算和亏损储备假设业务中的特殊资产，Structured Settlement 的理赔申请与申请再保险的保险公司需要完全确信未来几十年的付款将会到来。财产/伤亡领域的公司很少能够满足这种无可争议的长期实力的考验。 （事实上，只有少数几家公司存在，我们将重新承担自己的责任）。我们在这方面的业务大有增长，我们持有的用于抵消假设负债的资金在年内从1620万美元增长到3060万美元。我们预期这项业务将继续增长且增长速度更快，为了支持这一预期的增长，我们已经大幅增加了我们的再保险部门哥伦比亚保险公司的资本，我们的再保险公司专门从事结构性结算和损失准备金假设。虽然这些企业竞争非常激烈，但回报还是很高的。至于 GEICO 的消息，与往常一样大致上都不错。该公司在1984年的主要保险业务中实现了出色的单位增长，其投资组合的表现仍然非同寻常。虽然承销结果不尽理想，但仍较同业突出。截至去年底我们拥有该公司 36%的权益，我们的部分约有三亿二千万左右，大约是我们自己承保量的二倍。过去几年我一再提醒各位，GEICO 的股价涨幅明显超越其本业的表现，虽然后者一样杰出，GEICO 在我们公司的账面价值增长幅度大于该公司本身内在价值的增长幅度，而我同时也提醒各位这种情形不会年复一年地发生，总有一天其股价的表现将逊于本业。1984年发生这种情况，我们对GEICO的利益的账面价值几乎没有变化，而这种利息的内在商业价值大幅增加。由于1984年初伯克希尔公司27％的净资产由GEICO代表，其静态市场价值对我们今年的收益率产生了重大影响，我们对这样的结果并不满意：我们宁愿要 GEICO 的企业价值增加 X倍而股价下跌，也不要公司内在价值减半而股价高涨，在GEICO的案例中，与我们的所有投资一样，我们关注的是业绩，而非市场表现。如果我们对业务的期望是正确的，那么市场最终将会跟随。

所有的伯克希尔股东都因为 GEICO 的经营团队，包括 Jack Byrne、 Bill Snyder Lou Simpson 而获益良多，在他们的核心事业-低成本的汽车与房屋住宅保险， GEICO 拥有显著且持续的竞争优势，这在一般业界并不多见。(GEICO 本身正说明的这一点，优秀的经营团队将所有的重心放在核心事业以维持高获利能力) ，GEICO 核心事业所产生的资金大部分皆交由 Lou Simpson 来投资， Lou 是一个情绪与理性兼具的罕见人才，这项人格特色使其在长期投资方面有杰出表现，即使承受的较低的风险，其投资报酬却较同业表现要好的许多，我对以上三位杰出经理人表达感谢之意。

我认为所有在产险业有重大投资的股东对于这行业每年利润报告的一项盲点要特别注意， Phil Graham 在担任华盛顿邮报的发行人时曾说: “新闻日报是攥写历史的第一手草稿”， 不幸的是，财产/意外伤害保险公司的财务报表充其量只提供了收益和财务状况的第一份草案。

主要的问题在于成本，保险业最主要的成本是保单的理赔，而对于当年的收入会发生多少损失实在是很难以去估计，有时损失的发生与其程度要在好几十年之后才会明朗。一般来说，产险业当年的损失主要包含有下列几项:

(1)当年发生且支付的损失 

(2)对于已发生且提报但仍未解决案件的估计损失

(3)对于已发生但尚未提报，亦即保险业者尚不知情案件所作的损失估计数字(一般业界称之为 IBNR-发生了但尚未提报)

(4)对于以前年度对于前述(2)(3)项估计值所作之调整。

虽然上述的调整时间可能会拉得很长，但不管怎样，先前在 X 年所估计数字与实际的差异，于以后年度不论是 X+1 或是 X+10 年，一定要修正回来，而这无可避免地，也将使得以后年度的损益数字遭到误导。举例来说，假设我们的一位保户在 1979 年受伤，而当时估计的理赔金额为一万美元，所以在当年度我们便会在帐上计提一万美元的损失与准备，又若后来到了1984年双方以十万美元合解，结果我们必须还要于 1984 年另行记录九万美元的损失。又再假设那是我们在 1979 年所接惟一的个案，则公司的损益与股东的权益将明显遭到误导。

不管管理当局的意图如何地正当，由于需要广泛地应用“估计”来组合产险业财务报表上所有看似真确的损益数字，所以无可避免地一定隐含着某些错误。而为了减少这类错误，大部分的保险人运用各种不同的统计方法来调整其对成千上万的被保险人之损失估算以作为加总估计所有应付义务的基础资料，除此之外另外计提的特别准备则称之为补充准备，而调整的目的是要使得损失在真正确定支付金额之前高估与低估的机率尽量接近百分之五十。在伯克希尔我们已另加一项我们认为合理的损失准备，然而近年来它们却显得不太适当，在此有必要让各位知道牵涉到这项损失准备计提错误的严重性，如此大家便可明了此计提过程是如何地不合理，从而判断公司的财务报表是否存在某些系统性的偏差。

下表显示近年来我们跟各位报告的保险承销成绩，同时并提供一年之后“如果我们知道 - 然后 - 我们认为 - 我们现在知道什么”的计算基础，而所谓地“我们认为我们现在认为应该是如何”是因为这其中还包含许多对以前发生的损失所作的估计调整，然而这些损失却还没有作最后的确定，只是因为一年的经过使得整个估计过程较为准确而已。(Structured Settlement与loss reserve assumption 等保险业务不包括其中)

为了让各为近一步了解上表，我们以 1984 年的数字加以解释，当年的税前承保损失为四千五百万(这其中包括二千七百万为当年度所发生的损失，加上前一年度一千七百万估计的差异数)由此你可以发现，我跟各位报告的数字与实际所发生的数字有很大的出入，而且这几年的差异数越来越不利，这让我觉得非常懊恼，因为：

(1)我一向自认为说话算话

(2)我和我的保险事业经理人若早发现事情的严重性一定不会坐视不管

(3)我们少估计了损失，等于是多付给国库本来不需付的税金(虽然早晚会修正回来，只是时间拉得越长，我们损失的利息就越多) 。

而由于我们将整个重心放在意外险与再保险事业，比起其它产险保险公司我们在估计损失这上头隐含更多问题，(当你承保的一栋建筑物烧毁了，你可以很快地在损失成本上作反应；而一家向你投保的雇主发现他的一名退休员工在几十年前因工作关系感染某种疾病，这当然就困难了)。即便如此，我仍对于所犯的错误感到不好意思，在直接投保部分，我们大大低估了法院及陪审团不顾事实真相与过去判例对损害赔偿的认定，而要求我们这些所谓“深口袋”付钱的群起效应。我们也低估了一般大众对于受伤者应获得钜额补偿的传染效应。在再保险领域，我们在保留方面遇到了最糟糕的经历，我们的客户保险公司也犯了同样的错误。由于我们根据他们提供的信息设定储备，他们的错误已成为我们的错误。

最近我听到一则故事可以用来说明保险业目前所遇到的会计问题，有一位仁兄因公赴海外出差，有一天接到他姐姐来电表示父亲因意外身故，由于一时无法赶回国内参加丧礼，他便交待姐姐处理一切丧葬事宜并允诺负责所有费用，之后当他回国后不久便收到一张几百块美金的账单，他马上就把它给付掉，不过隔一阵子他又收到一张 15 元的帐单，而他也付了，可是没想到一个月过后他再度收到类似 15 元的帐单，他终于忍不住打电话给他姐姐问一问是怎么回事，只见他老姐在电话的另一头淡淡地表示: “噢!  没什么，忘了告诉你，那是因为爸爸身上穿的那套西装是用租的”如果这几年你是从事保险业，尤其是再保险事业的话，这段故事听下来可能会让你很心痛，尽管我们已尽可能让所有类似前述的西装租金列入在当期的财务报表上，但过去这几年的结果却令我们感到汗颜，也足以引起各位的怀疑，在往后的年报中我会持续向诸位报告每年调整的差异，不论是有利或是不利的。

当然在财产保险行业内，不是所有准备计提不当的错误都是无心之过，随着承保绩效持续恶化，加上管理当局在损失准备计提乃至于财务报表表达上有很大的裁量权，所以人性黑暗的一面显现出来。有些公司若真正认真去评估其可能发生的损失成本的话，他们可能早已不适合再继续经营下去，在这种情况下，有些管理人员被迫往乐观的方向去看待那些还未支付的潜在赔偿款，有些则从事一些可以将损失暂时隐藏起来的交易行为。当然这些行为可以撑过一阵子，外部独立的会计师也很难有效地对这类行为加以规范制止，当一家保险公司的实际上的负债大于资产时，通常必须由公司本身宣告自己死亡，在这种强调自我诚信的制度下，尸体本身通常会一再给自己翻案复活的机会。

在大部分的公司，倒闭的原因是因为现金周转不灵，但保险公司的情况却不是如此，你挂掉时可能还是现金充裕，因为保费是从保户一开始投保时便收到，但理赔款却是在损失发生之后许久才须支付，所以一家保险公司可能要在耗尽净值之后许久才会真正耗用完资金，而事实上这些所谓的活死人，通常更卯尽全力以任何价格承担任何风险来吸收保单，以始得现金持续流入，这种态度就好像一个亏空公款去赌博的职员，只能被迫继续贪污公司的钱再去赌，期望下一把能够幸运的捞回本钱以弥补以前的亏空，而即使不成功反正贪污一百万是死罪，贪污一千万也是死罪，只要在事情东窗事发之前，他们还是能够继续保有原来的职位与待遇。

别的产险公司所犯的错对伯克希尔来说，不是只是听听而已，我们不但身受那些活死人削价竞争之痛，当他们真得倒闭时，我们也要跟着倒霉，因为许多州政府设立的偿债基金系依照保险业经营状况来征收，伯克希尔最后可能被迫要来分担这些损失，且由于通常要很晚才会发现，事件会远比想象中严重，而原本体质较弱但不致倒闭的公司可能因而倒闭，最后如滚雪球一般，一发不可收拾，当然如果管理当局发现的早而及时加以防范，强制那些资质不够的公司结束经营，可防止问题进一步扩大。

从1983年十月到1984年六月间，伯克希尔的保险子公司持续买进大笔的华盛顿公用电力供应系统的一、二、三期债券(WPPSS就是那家在1983年七月因无法履约偿还当初发行二十二亿美元债券用以兴建四、五期电厂计划(现已放弃) 的公司，虽然这两种债券在义务人、承诺事项与抵押担保品上有极大不同，但四、五期问题的发生对于一、二、三期债券来说，已蒙上一层阴影，且有可能对后续发行债券产生重大问题，此外一、二、三期本身的一些问题也可能摧毁 Bonneville所提供原先看起来颇具信用基础的保证。尽管有这些负面因素，但 Charlie 跟我评估以我们当出买进时所承担的风险与购买的价格(远低于现在的市价)来说，其预期报酬仍足以弥补所要承担的风险。

如你所知，我们为保险子公司买进上市公司股票的标准与我们买下整家企业的标准并无二致，然而这种企业评价模式并未广为基金经理人所应用，甚至还遭到学术人士批评。尽管如此，对于那些追随者来说却颇为受用(对此有些学者会说，或许实际上真得可行，但理论上一定行不通，简单地说，若我们能以合理的价格买到代表一小部分优良企业的经济利益，且能累积一些这样的投资组合的话，对我们来说也是一件不错的事。而我们甚至把这种评价模式衍伸到像 WPPSS这类的债券投资之上，我们比较在 WPPSS 的一亿四千万期末投资成本与同样金额的股权投资，前者可产生二千三百万的税后利润(通过支付利息费用)且都是现金，只有少数企业每年可赚得 16.3%的税后资本报酬率，就算有其股票价格也高得吓人，以一般平均购并交易来说，一家无财务杠杆每年可赚得二千三百万的税后利润(等于要税前要赚四千五百万)的公司，大约要价二亿五到三亿美元(有时还更高)，当然对于那种我们了解且特别偏爱的公司，或许真的下得了手，但那还是等于我们购买 WPPSS 价钱的两倍。

然而在 WPPSS 这个 Case，我们仍然认为存在有在一、二年内一文不值的些许潜在风险，同时可能也会有暂时付不出利息的风险存在，更重要的是我们所持有二亿美金面值(大约比我们持有成本高出 48%)的债券。当然获利具有上限也是一大缺点，但各位必须了解，大部分的事业投资除非持续投入大量的资金，事实上所谓的获利上限的空间极为有限，这是因为大部分的企业无法有效地提高其股东权益报酬率-即使是原先一般认定可自动提高报酬率的高通胀环境也是如此。

让我们对这个把债券当作投资的个案进一步作说明，若你决定将每年12%报酬的债券利息收入继续买入更多的债券，它就好比你投资一些“保留利润继续再投资”的一般企业一样，就前者而言，若今天你以一千万投资30年票票面零利率的债券，则三十年后即 2015年你约可得到三亿美元，至于后者，若你同样投资一千万，则三十年后一样公司市值可增加至三亿美元，两者在最后一年皆可赚得三千二百万美元。换句话说，我们投资债券就好象把它当成一种特殊的企业投资，它具备有利的特点，也有不利的特点，但我们相信若你以一般投资的角度来看待债券的话，将可避免一些头痛的问题。例如在1946 年二十年期AAA级的免税债券其殖利率约1%不到，事实上买进这些债券的投资人等于是投资一家每年赚不到一个百分点的烂企业，若这些投资人有一点商业头脑，面对这样的投资条件，他一定会大笑地摇头走开，当时有一些具有大好前景且每年可赚得税后10%、12%甚至15%的公司，却以账面价值进行交易，当时能以账面价值交易的公司大概没有人会怀疑它赚不到 1%的报酬率，但当时习惯买卖债券的投资人仍努力地在这样的基准下进行交易，在往后的二十年间，虽然情况没有当初那么夸张，债券投资人持续地以从商业角度来看完全不合理的条件，签下长达二、三十年的约定，(在至今我个人认为最佳的投资教材，由葛拉罕所写的 the intelligent investor书中最后一段提到，最佳的投资是以商业角度来看的投资)。

我们必须再次强调投资WPPSS一定具有相当风险，且很难加以具体衡量，但Charlie跟我一生若有五十次类似的投资机会，我想我们最后结算的成绩应该不赖，但我想我们一年大概遇不到五次以上相同的机会，虽然长期累积下来的成绩铁定会不错，但也难保有一年的结果会很惨(那也是为什么前面所有的句子开头不是Charlie跟我或是我们的原因)。

大部分的经理人没有太大的动机去选择那些聪明但有时可能会变成白痴的决策，他们个人的得失利弊太明确不过了，若一个很棒的点子真的成功，上头可能拍拍他的肩膀以示鼓励，但万一要是失败，却可能要卷铺盖走路(依照老方法而失败是一条可行之路，团体而言，旅鼠可能身负臭名，但却没有一只单独的旅鼠会受到责难)，但在伯克希尔却不同，拥有47%的股权，Charlie跟我不怕被炒鱿鱼，我们是以老板而非伙计的身份支领报酬，所以我们把伯克希尔的钱当作自己的钱一样看待，这常使得我们在投资行为与管理风格上不遵循老路。我们不墨守成规的作法表现在我们将保险事业的资金集中投资这一方面(包括WPPSS 债券投资) ，而这种作法之有当像我们一样具备特别雄厚的财务实力方能成功，对其它保险公司来说，相同程度的集中持股可能完全不适合，因为它们的资金实力可能无法承受任何重大错误的发生，不管那个投资机会基于概率的分析看起来多么吸引人都一样。以我们的财务实力我们可以买下少数一大笔的我们想要买且用合理的价格投资的股票(Bill Rose 形容过度分散投资的麻烦，若你拥有四十位妻妾，你一定没有办法对每一个女人认识透彻)，长期下来我们集中持股的政策终会显现出它的优势，虽然多少会受到规模太大的拖累，而就算某一年度它们表现得特别糟，至少你还能够庆幸我们投入的资金比各位还多。

我们在 WPPSS 的债券投资分几个不同时点与价格买进，若我们决定要调节有关部分，可能要在变动结束后许久才会知会各位，(在你看到这篇年报时，我们可能已卖到或加码相关部位)，由于股票的买卖是属于竞争激烈的零和游戏，所以即使是因此加入一点竞争到任何一方，也会大大影响我们的获利。我们买进 WPPSS 的债券可以作为最佳范例，从1983年十月到1984年六月间，我们试着买进所有第一、二、三期的债券，但到最后我们只买到所有流通在外数量的百分之三，如果我们在碰到一个头脑清楚的投资人，知道我们要吃货而跟着进场，结果可能是我们以更高的价格买到更少的债券，(随便一个跟班可能要让我们多花五百万美金)基于这项理由，不论是对媒体，或是对股东，甚至对任何人，除非法律上特别要求，我们都不透露我们在股票市场上的进出。

最后我们对 WPPSS 的债券的最后心得是大部分情况下，我们不喜爱购买长期的债券，事实上近几年来也很少买进，那是因为债券就像美元一样稳固，而我们对于美元长期的前景看淡，我们相信高通货膨胀摆在眼前，虽然我们无法预测真正的数字，而且不排除完全失控的可能性。这听起来不大可能会发生，考量到目前通胀已有下降的趋势，但我们认为以目前的财政政策(特别是预算赤字)相当危险且很难加以改善(到目前为止两党的政治人物多听从Charlie Brown的建议，没有什么问题是无法加以控制的)，但若不能加以改善，高通胀或许暂时不再发生(但却无法完全摆脱) ，一旦成形，可能会加快速度向上飙涨。当通胀维持在5%-10%之间，投资股票或债券并无太多分别，但在高通胀时代可就完全不是那么一回事了，在那种情况下，投资股票组合在实质上将会蒙受重大损失，已流通在外的债券可能更惨，我们认为所有目前流通在外的债券组合事实上隐含着极大的风险，所以我们对于债券投资特别谨慎，只有当某项债券比起其它投资机会明显有利时我们才会考虑，而事实上这种情况少之又少。

一般公司都会和股东报告股利政策，但通常不会详加解释。有的公司会说我们的目标是发放40%-50%的利润，同时以消费者物价指数增加的比率发放股利，但却没有任何分析解释为何这类的政策会对股东有利。资金的配置对于企业与投资管理来说是相当重要的一环，因此我们认为经理人与所有权人应该要好好想想在什么情况下，将利润保留或加以分配会是对股东最有利。

首先要了解的是，并非所有的利润都会产生同样的成果，在许多企业尤其是那些资本密集(资产/获利比例高)的公司，通胀往往使得账面利润变成人为的假象，这种受限制的利润往往无法被当作真正的股利来发放，而必须加以保留再投资以维持原有的经济实质。万一要是勉强发放，将会使得公司在以下几方面失去竞争力:

(1)维持原有销售数量的能力

(2)维持其长期竞争优势

(3)维持其原有财务实力，所以不论其股利发放比率是如何保守，一家公司要是常此以往将会使得其注定面临淘汰，除非你一再注入更多资金。

对公司老板来说受限制的利润也并非毫无价值，但折现值通常少得可怜，事实上企业又非用它们不可，不管它们可产生的经济效益有多差，(这种不管前景多么不乐观一律保留的情况，在十年前由 Consolidated Edison 无意间所提出而后令人难以置信的广泛流传着，在当时一项惩罚性的规范政策是使得公司的股价以远低于账面价值的价格交易的主要原因，有时甚至以 25%的账面值交易，亦即当每一块钱的利润被予以保留再投资，市场预期其将来所可能产生的经济效益只有 25 分钱，讽刺的是尽管这种“金变成铜”的现象一再发生，大部分的利润还是持续的被保留下来再投资)。与此同时，在纽约都会区的建筑工地逐渐树起了企业的标语写到:“我们还要继续挖下去吗?”

对于受限制的利润我不再多谈，让我们将话题转到更有价值的不受限制的部分，所谓不受限制的利润，顾名思义可以加以保留，也可以予以分配，我们认为分配与否主要取决于管理当局判断何者对公司股东较为有利。当然这项原则并未广为大家所接受，但我们仍然相信将利润保留只有一个理由，那就是所保留的每一块钱能发挥更大的效益，且必需要有过去的成绩佐证或是对未来有精譬的分析，确定要能够产生大于一般股东自行运用所生的效益。具体而言，假设有一位股东持有一种 10%无风险永久债券，这种债券有一个特色，那就是投资人每年有权可选择领取10%的债息或将此10%继续买进同类型的债券。假设其中有一年当时长期无分险的复利为是5%，投资人应当不会笨到选择领取现金而会将之继续买进同类型的债券，因为后者能够产生更高的价值。事实上，若他真的需要现金的话，他大可以在买进债券后在市场上以更高的价格拋售变现。换句话说，若市场上的投资人够聪明的话，是没有人会选择直接领取现金债息的。相反，若当时市场的殖利率是15%，则情况将完全相反，没有人会笨到要去投资10%的债券，即使他手上的闲钱真得太多，他也会先选择领取现金之后再到市场上以较低的价格买进相同的债券。

同样的道理也可以运用在股东思考公司的利润是否应该发放的问题之上，当然这时候的分析可能较为困难且容易出错，因为再投资所能赚得的报酬率不像债券那个例子是白纸黑字的数字，反而可能会变动不一。股东必须去判断在可见的未来其平均的报酬率是多 少，而一旦数字订下来的话，之后的分析就简单多了。若预期报酬率高便可以再投资，反之则应要求加以分配。许多企业的经理人很理智地运用上述标准对待旗下子公司，但到了自己所掌管的母公司可就完全不是那么一回事了。他们很少会站在股东的立场为大家想，这种类似精神分裂症的经理人，一面要求每年只能产生5%报酬率的子公司甲将资金分配回母公司，然后转投资到每年可产生 15%报酬率的子公司乙，但若母公司本身预期的报酬率只有5%(市场上的平均报酬率是10%)，他顶多只会依循公司从前或同业平均的现金股利发放率来做而已，当他要求旗下子公司提出报告对其保留利润的比例作出解释时，他从来不会想到要对他公司背后的股东提出任何说明。

在判断是否应将利润保留在公司，股东不应该只是单纯比较增加的资本所能增加的边际利润，因为这种关系会被核心事业的现况所扭曲，在高通胀的时代，某些具特殊竞争力的核心事业能够运用少量的资金创造极高的报酬率(如同去年我们曾提过的商誉)，除非是经历销售量的巨幅增长，否则一家好的企业定义上应该是指那些可以产生大量现金的公司。如果一家公司将本来的资金投入低报酬的事业，那么即使它将增加的资本投入较高报酬的新事业，表面上看起来是不错，但实际上却不怎么样，就好比在高尔夫球配对赛中，虽然大部分的业余选手成绩一蹋胡涂，但团体比赛只取最好的成绩却由于部分职业选手的精湛球技而显得出色。许多表面上持续缴出好绩效的公司事实上把大部分的资金投注在不具竞争力的事业之上。只是前者掩盖住后者惨不忍睹(通常是用高价购并平庸的企业)的失败，而经营阶层也一再强调他们从前一次挫败所学到的经验，但同时马上物色下一次失败的机会。这种情况下，股东们最好把荷包看紧，只留下必要的资金以扩充高报酬的事业，剩下的部分发还给股东，或者用来买回库藏股(一种可以增加股东权益，又可以避免公司乱搞的好方法)。

以上的讨论并不是指说公司的股利要随着每季利润或投资机会的些微差异便要跟着变来变去。上市公司的股东一般偏好公司有一贯稳定的股利政策，因此股利的发放应该要能够反应公司长期的利润预期，公司的前景通常不会常常变化，股利政策也应该如此。但长期而言公司经营阶层应该要确保留下的每一块钱利润发挥效用，若一旦发现利润保留下来是错的，那么同样也代表留下现有经营阶层是错的。

现在让我们回过头来检验伯克希尔本身的股利政策，过去记录显示伯克希尔的保留利润可赚得较市场更高的报酬率，亦即每保留一块钱利润可创造大于一块钱的价值。在这种情况下，任何发放股利的动作可能都不利于所有伯克希尔的大小股东。事实上，以我们过去刚开始经营事业的经验显示，在公司的草创初期发放大量的现金股利并不是一件好的事情，当时 Charlie 跟我掌控三家企业-伯克希尔、多元零售与Blue Chips公司(现在已合并为一家公司) ，Blue Chips公司只发放一点股利而其余两家皆未发放，相反的若当时我们把所赚的钱统统发掉，我们现在可能赚不到什么钱，甚至连一点资本也没有。这三家公司当初各自靠一种事业起家(1) 伯克希尔的纺织(2) 多元零售的百货公司(3) Blue Chips的邮票买卖，这些基础事业(特别要提到的是，那些我跟 Charlie 再三斟酌敲定的一个形容词)目前已(1)幸存下来但赚不到什么钱(2)规模萎缩并发生大幅亏损(3)只剩当初入主时，5%的营业额。所以只有将资金投入到更好的事业，我们才能克服先天的劣势(就好像是在补救年轻时的荒诞)，很明显，多元化是对的。

我们将坚持多元化并支持现有事业的成长，虽然我们一再强调，这些努力的报酬铁定比过去的成绩逊色，但只要被保留下来的每一块钱能够创造更大的利益，我们便会持续的这样做，而一旦我们评估留下的利润无法达到前述的标准，我们一定会把所有多余的钱发还给股东，当然会同时权衡过去的记录与未来的前景，当然单一年度的变化颇大，基本上我们会以五年为期来作判断。我们现今的计划是用保留的利润来扩充保险事业，我们大部分的竞争对手财务状况比我们差而不愿大幅的扩充，但此刻正值保费收入大幅增长之际，比起1983 年的50亿，预计1985年将增长至150亿，这正是我们大捞一笔的难得良机，当然没有什么事百分之百确定的。又到了每年我刊登小广告的时候了，去年 John Loomis，我们一位特别有心的股东，跟我们提到一家完全符合我们标准的公司，我们马上加以锁定，只可惜最后因为一项无解的问题而功亏一篑，以下是跟去年一模一样的广告:

1. 巨额交易(每年税后利润至少有五百万美元)

2. 持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)

3. 高股东报酬率(并甚少举债)

4. 具备管理阶层(我们无法提供)

5. 简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)

6. 合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)

我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。(1984)

今年破记录的有 97.2%的有效股权参与 1984 年的股东指定捐赠计划，总计约三百多万美元捐出的款项分配给 1,519 家慈善机构，股东会的资料包含一个可以让你表达对这项计划的意见(例如应否继续、每一股应捐赠多少等等)。你可能会有兴趣知道之前从未有一家公司是以股东的立场来决定公司捐款的去向，经理人在信任资本主义的同时，好象不太相信资本家。我们建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那里登记于自己的名下。伯克希尔的股东年会预计于 1985 年五月二十一在奥玛哈举行，我希望各位届时都能参加，大部分的股东年会都是在浪费股东与经营阶层的时间，有时是因为经营阶层不愿深入讨论公司的实质面，有时是因为有些股东只顾自己出锋头而未真正关心公司的事务，本来应该是经营事业的讨论会最后往往变成一场闹剧(这是件再划算不过的主意，只要买进一股，你就可以让一大群人坐着听你高谈阔论) ，最后往往是劣币驱逐良币，使得真正关心公司的股东避而远之，剩下一堆小丑。

伯克希尔的股东年会却完全不是那么一回事，虽然与会的股东一年比一年多，但至今我们却很少遇到什么蠢问题或是以自我为中心的言论，相反的，大家提出的都是一些有见地的商业问题，正因为大家开会的目的便是为此，因此不管要花多少时间我跟 Charlie 很乐意为大家解答这类的问题，(然而很抱歉我们无法在其它的时候用书面或电话回答问题，因为以一家拥有三千名股东的公司，若一一回答的话实在是太没有效率了) ，而我们惟一无法回答的商业问题是正直要花多少代价去证明，尤其是我们在股票市场上的进出。

最后我通常要花一点时间来吹嘘我们公司的管理干部有多好，欢迎来参加年会，你就晓得为什么了。外县市来的可以考虑到 Nebraska 家具店逛逛，若你决定买些东西，你会发现你所省下的钱足够支付你这趟的旅费，相信我，你一定会觉得不虚此行的。

Warren E. Buffett

February 25, 1985

Chairman of the Board

其他事项，三月十八在报告付梓的一周之后，我们协议以每股 172.5 美金买进300万股资本城（Capital Cities Communications），其中有一项附带要件是资本城必须要能够成功买下 ABC （美国广播公司），否则合约无效。前几年，我们一再对资本城的领导阶层（包括 Tom Murphy 与 Dan Burke ）表示推崇，原因很简单，因为他们不管在能力与人格方面，皆是一时之选，明年的年报我将会详加说明这项投资案的始末。

沃伦·巴菲特

1985年2月25日

1985年巴菲特出售了于1980年以极低的价格买入的通用食品公司的头寸，使得当年伯克希尔的净值增速达到了惊人的48.2%。巴菲特认为这样辉煌的投资业绩在未来很长的一段时间内都难以重现了，原因在于：1、1985年的市场上已经难以寻找价值被大幅低估的股票，市场中缺乏足够的投资机会；2、伯克希尔的资金规模较10年前已增长20倍，庞大的资金规模使得保持投资业绩的高增速变成一件相当困难的事情。同时，巴菲特于1985年停止了前景不明的纺织业务的运营，这再次说明了选择正确的赛道比在赛道上努力奔跑更为重要。对此巴菲特评价道：“当你遇到一艘总会漏水的破船时，与其不断白费力气去修补破洞，还不如把精力放在如何换一条好船上。”

致伯克希尔哈撒韦公司的全体股东

各位是否还记得我们在去年的报告中提到的令人欣喜的消息：虽然我们在日常工作中似乎没有什么大的动作，但是过往的经验告诉我们一些大的市场机会往往会在偶然中出现。1985年，我们悉心设计的公司战略取得了回报。在今年报告的后半部分将会讨论到：(a)我们在美国广播公司购买的主要头寸；(b)公司对Scott&Fetzer的并购案；(c)我们将长期参与Fireman基金的承保业务；(d)我们卖出了通用食品库存。

去年，伯克希尔的净值约增加了6.1亿美元，即48.2%，这个增长率宛如哈雷慧星造访一般，也许在以后都无法重现。21年来我们的每股净值从19.46美元增加到每股1,643.71美元，年复合增速约为23.2%，这也是一个不可能再重现的现象。

导致这种增速在未来难以持续的因素有两个：第一个是暂时性因素,即与过去二十年（1964-1984）相比，现在的股市中缺乏合适的投资机会。如今，我们已无法为我们保险事业的投资组合找到价值被显著低估的股票。这种情况与十年前大不相同，当时唯一面临的问题是该选择哪一支便宜的股票。市场的转变也对我们目前的投资组合产生不利的影响。在1974年的年报中，我可以说我们认为公司投资组合中有几支重要个股有大幅成长的潜力，但现在我却无法再说出同样的话。虽然在我们保险公司的主要投资组合中，有许多公司如同过去一样拥有优秀经营团队并且极具竞争优势，但目前市场上的股价已经充分反应这项特点，这代表今后我们保险公司的投资业绩再也无法像过去那样优异。

第二个因素是我们的资金规模。目前我们在股票市场投入的资金量是十年前的20倍，而市场的铁律是增长终将削弱经济效应。看看那些高报酬率的公司，一旦当他们的资本额超过十亿美金，在往后的十年里，没有一家公司能够依靠再投资维持20%以上的回报率，而是仅能依赖大量配息或回购股份来维持。虽然前者能为股东带来更大的利益，但公司却无法找到合适的投资机会。

而我们也面临着同样的问题。去年我曾说过，在往后十年我们大约要赚39亿美元，才能使年化增速达到15%。今年同样的门槛提高到57亿美元(根据统计:扣除石油公司不算，只有15家公司在过去十年能够赚到57亿美元)。

我跟查理—经营伯克希尔事业的合伙人，对于伯克希尔能够保持比一般美国企业更高的盈利能力持乐观的态度。而只要可持续盈利，身为股东的你也能保证因此而受惠。我们要做到以下几件事：(1)我们不必担心每季或每年的账面盈利数字，只要将注意力集中在长远的价值上即可；(2)我们可以将事业版图扩大到任何有利可图的产业中，而完全不受经验、组织或观念所限；(3)我们喜爱自己的工作。这些都是关键因素，但即便如此，我们仍必须大赚一笔(比过去达到23.2%还要更多)，才有办法使我们的平均报酬率维持在15%。

另外，我还必须提到一个投资项目，这是与最近购买本公司股票的投资人密切相关的。一直以来，伯克希尔的股票一直以低于内在价值的价格出售。投资人可以确定(只要折价的幅度不再继续扩大)，其个人的投资经验与该公司本身的表现维持一致。但到了最近，这种折价的状况不再，甚至有时还会出现溢价。折价情况的消失代表着伯克希尔的市值增长的幅度高于内在价值增长的速度(虽然后者的表现也不错)，这对于在此现象发生前便持有股份的人算是好消息，但对于新进者或即将加入者却是不利的。若想要使后者的投资经验与公司的表现一致，这种溢价现象必须一直维持，然而管理层无法控制股价，当然他可对外公布政策与情况，促使市场参与者的行为理性一点，而我个人的偏好(可能你也猜得到)，是期望公司股价的表现尽量与其企业本身价值接近。只有维持这种关系，所有公司的股东在其拥有所有权期间才能与公司荣辱共存，股价剧幅的波动无法使所有的股东受惠，到头来所有股东的收益总和必定与公司的收益相一致。公司的股价长时间偏离内在价值(不管是高估或低估)，都将使得公司的受益不平均地分配到各个股东之间，而其结果好坏完全取决于每个股东本身有多幸运。长期以来，伯克希尔本身的市场价值与内在价值一直存在着一种稳定的关系，这是在所有我熟悉的上市公司中少见的，这都要归功于所有伯克希尔的股东，因为大家都很理性、专注、以投资为导向，所以伯克希尔的股价一直很合理。这不凡的结果是靠一群不凡的股东来完成，我们所有的股东几乎都是个人而非法人机构，没有一家上市公司能够像我们一样。

或许你会认为法人机构由于拥有高薪的职员与经验丰富的专业人员，会成为金融市场稳定与理性的力量，那你就大错特错了，那些法人持股比重较大且持续受关注的股票，其价格通常都不合理。

我的老师Ben Graham在40年前曾讲过一个故事，解释了专业的投资人员为何会如此。一个老石油开发商蒙主宠召，在天堂的门口遇到了圣彼得，圣彼得告诉他一个好消息和一个坏消息。好消息是他有资格进入天堂，坏消息却是天堂里已没有位置可以容纳额外的石油开发商。老石油开发商考虑了一下，对圣彼得说，只要让他跟现有住户讲一句话就好，圣彼得觉得没什么大碍，就答应了。只见老石油开发商对内大喊: “地狱里发现石油了！”，不一会儿，只见天堂的门打开，所有的石油开发商争先恐后地往地狱奔去。圣彼得惊讶的看着发生的这一切，对老开发商说：“真厉害！现在你可以入住天堂了。”只见老开发商犹豫了一下，说: “不!我还是跟他们一起去比较妥当，传言有可能是真的。”

账面盈余来源

下表显示了伯克希尔账面盈余的主要来源。我和Charlie关注的重点在于这些数字以及更详细的各部门信息。我们不认为合并的总数对于管理和评估伯克希尔有任何帮助。

部门信息对于想要了解一家多元化公司的投资人来说同等重要。企业经理人在并购一家公司时通常也会坚持这一点，但最近这几年想要买进或卖出股权的投资人却得不到这样的信息。与之相反，当股东想要了解公司的经营情况而跟管理层索取这样的信息时，他们通常以可能危害公司利益为理由来回应。直到最后证管会下令公司必须揭露时，才不得不一五一十地报告，这种态度的转变让我想起AlCapone的比喻：拿着一支枪说的效果会比仅是好好地说要好得多。

在表中，商誉的摊销不计入具体业务。但由于我在1983年报告的附录中曾列出该项，今年我把累积的商誉摊销单列一行（我们可以提供1977年-1984年的信件概要作为参考）。在39页至41页以及49至55页的各部门业务数据和管理讨论部分将会为您提供更详细的业务信息，包括各部门的商誉及其摊销。我希望大家阅读从报告的第56页开始的章节以及Charlie Munger致Wesco公司股东的信。

1985年出售证券的收益特别高，但并不表明今年就是丰收的一年(虽然事实上的确是)。出售证券的收益就好像大学生的毕业典礼一样，四年来所学的知识在一朝正式被认可，而事实上当天你可能一点长进都没有。我们可能持有一支股票长达十年之久，在这期间其价值与股价可能以稳定的速度增长，但在我们真正出售的那一年其价值可能毫无变化，甚至会减少。但所有的账面利益全部反映在出售的那一年的业绩中(但是如果这支股票是由我们的保险子公司持有，其市价的变动将会按期反映在账面上)。总而言之，账面上列出出售损益是没有什么意义的，根本无法反映我们当年度的实际表现。

1985年大部分出售证券的收益约为3.4亿美元，这缘于我们出售了通用食品的股票。自1980年以来，我们就开始持有大部分个股，我们当初以远低于我们认为合理的每股企业价值的价位买进，年复一年，Jim Ferguson与Phil Smith等管理层的优异表现大幅提升该公司的价值。一直到去年秋天，Philip Morris对该公司提出并购的要求，使其价值显现出来。我们因四个因素而大大受惠：

1.便宜的买进价格;

2.一家优秀的公司;

3.一个能干且注重股东权益的管理层;

4.愿意出高价的买主。

最后一项因素是这项盈利能够一举浮现的唯一原因，但我们认为前三项才是能为伯克希尔股东创造最大利益的原因。在选择股票时，我们专注于如何漂亮地买进，而不是专注于出售的可能性。

今年我们又再度收到被投资公司的特别股利，这次是华盛顿邮报以及通用食品(通用食品这笔交易很明显是发生在Philip Morris提出并购要求之前)由于公司在买回我们手中的股份的同时也从其它股东那里买回等比例的股份，按合同规定我们在该公司所占的股权比例在买卖交易前后并不改变，这类交易被美国国税局视为类似股利的发放，因为我们作为股东即使在收到现金之后，我们在该公司的股权比例仍维持不变。这对我们来说较为有利，因为美国税法规定法人纳税义务人(不像个人)，股利的所得税远低于长期投资的资本利得税(而其中的差异将会再扩大，如果国会通过的法案正式成为法律:相关条款规定企业实现的资本利得所适用税率与一般所得税相同)。然而会计原则对于这类交易在财务报表上应如何处理却无统一规定，为了与去年做法保持一致，在财务上我们仍将之视为资本利得。

虽然我们不刻意促成这类交易，但当管理层主动提出这种想法时，我们通常都会支持。虽然每次我们都觉得选择不卖的股东(当然大家都有权利以我们收到的价格出售)会因公司以低于内在价值的价格买回而受惠，但税负上的优惠以及我们希望和公司管理层维持合作的态度以增进所有股东的权益，使得我们不得不接受股份回购的做法，只要是在不损害我们持股比例的大原则下。

接下来要谈的是我们主要的经营业务。在开始之前，先来看看我们所属事业的一项失败。我们的副主席Charlie Munger总是强调研究事业与人生各方面的失败比研究成功要重要得多，这样的精神正如有人说：“我总是想要知道以后我将死于何处，然后尽量避免去那个地方。”你可能也看得出，我们两人可说是合作无间，他喜欢研究错误，而我总是能够确保他有足够的题材去作研究，尤其是在纺织与保险事业方面。

停止纺织业务

7月时我们决定停止纺织事业上的运营，到年底之前，这项令人不太愉快的工作会大致告一段落，回顾纺织产业的历史，对我们而言很有启发。

当巴菲特合伙事业(当时由我本人担任该合伙事业的执行合伙人)在21年前买下伯克希尔纺织公司的控制权时，公司的账面价值约为2,200万美元，全部集中在纺织事业。当时由于公司无法赚得与账面价值相称的收益，其内在价值远低于此。事实上，在伯克希尔和哈撒韦公司合并运营的头九年，合计总营收达5.3亿美元，总亏损为1000万美元。尽管有收益，但总是前进一步，后退两步。

在我们进行收购时，南方的纺织工厂由于没有工会组织而被公认为较具竞争优势，大部分北方的工厂皆已结束运营，而当时许多人认为我们也应该将该公司清算。然而我们认为公司如果能有一位长期稳定的管理者，业绩将会得到改善。所以我们当时选中Ken Chase接管公司，在这点上，我们的决策是完全正确的， Ken和他的继任Garry Morrison都是优秀的经营者，一点也不输给我们其它收益更高的业务的经营者。

在1967年初，我们利用纺织业务产生的大量现金通过收购国家赔偿公司进入保险行业。所用的现金一部分来自于纺织业务的利润，一部分则来自于减少纺织事业的存货、应收与固定资产的投资。事实证明，这次撤退的决策是完全正确的。虽然由于Ken的管理营运大为改善，但即使是在景气高峰时，纺织事业也从未赚到什么钱。

伯克希尔后来持续进行多元化经营，随着纺织业务在公司所占的比例越来越小，纺织业务对于公司整体的影响越来越轻微，而我们之所以继续留在纺织业的原因，我早在1978年便曾提过(后来也曾陆续提到)：(1) 该公司为当地非常重要的雇主；(2) 管理当局坦诚面对困境并努力解决问题；(3) 雇员理解公司所处困境并极力配合；(4)尚能产生稳定现金收入。

后来，我还说只要这些情况持续不变(我们也预期不会变)，即使有更多更好的投资机会，我们仍会将纺织业务坚持下去。但事实证明第四点是错的，虽然1979年的盈利状况还不错，但之后却耗用大量的资金，直到1985年年中情况变得再明显不过，若我们能够找到合适的买主，即使贱价出售，我们也不愿看到该业务被清算。

我们不会因为想要将企业的盈利数字增加一个百分点，便结束比较不赚钱的业务。同时我们也觉得因为公司非常赚钱便无条件去支持一项完全不具前景的投资，这种做法也不妥当。亚当.史密斯一定会反对我第一个看法，而卡尔.马克斯却又会反对我第二个见解，而采行中庸之道是唯一能让我感到安心的做法。

我必须还要再强调一次，Ken与Garry两个人都极具干劲与想象力，努力地想要使我们的纺织业务经营成功。为了使公司持续稳定盈利，他们重新规划产品线、生产流程与销售渠道，同时也大手笔的并购了同业Waumbec Mills公司，期望能够发挥协同效应(一个企业合并广泛应用的名词，用来解释一些想不出有其它任何意义的并购案)。但到结果最后一点用都没有，而这一切都是因为我没有及早结束这项事业。《商业周刊》最近有一篇文章提到，自1980年以来一共有250家纺织工厂结束营运，这些工厂的老板所收到的所有信息我全都清楚，只是他们能够更客观地看待事情。我忽略了Comte的忠告: “智者应该是心灵的仆人，而非它的奴隶”，要相信你所相信的。

国内的纺织业所面临的是全球产能过剩的市场化产品的激烈竞争，我们所面临的问题主要归因于直接或者是间接来自于国外廉价劳动力的竞争。但工厂的倒闭绝对不是本国劳动力的错，事实上比起美国其它产业的劳动者而言，纺织业的员工薪资水准低得可怜。在签订劳资协议时，工会的干部与成员充分认识到整个行业所面临的困境，从未作出不合理的调薪要求或不符生产效益的诉求。与之相反，大家都努力维持竞争力，即使到了公司最后清算的时刻，他们仍极力配合。讽刺的是，要是工会表现得过分一点，使我们早一点认识到这行不具前景而立刻关厂，我们的损失可能会少一点。

多年来，我们在纺织业务上不断投入大量资本，使得可变成本得以降低。每次提出的企划案看起来都稳赚不赔，以标准的投资回报率来看，甚至比起我们高收益的糖果与新闻事业还好的许多，但这预期的收益最后都证明只是一种幻想，因为我们许多竞争者，不管是国内或者是国外，全都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反映在售价上。在个别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来再合理不过，若整体观之，其效益完全被抵销掉而变得很不合理，就好像每个去看游行队伍的观众，以为自己只要踮一踮脚就可以看得更清楚一样，每多投入一回合，所有的竞争者投注的金额就越高，但投资收益却一点也不见起色。

结果我们又面临一个悲惨的抉择，大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织事业得以存活，但其相对的投资收益却是少得可怜，每次投入一笔资金，依然还是要面对国外低成本的强劲竞争。若不再继续投资，将使我们更不具竞争力。即使是与国内同业相比，我总觉得自己就好像伍迪·爱伦在他某一部电影中所形容的:“比起历史上的任何一刻，此时人类面临抉择的路口，一条通往绝望的深渊，而另一条则通往毁灭，请大家一起祈祷让我们有足够的智慧去做出正确的决定”。

要想对商品化行业是否应继续投资作出决定，请看看Burlington工业——20年来美国最大的纺织公司。1964年该公司的营业额约为12亿美元，而我们的销售额则约为5，000万美元。Burlington在销售和生产方面的优势是我们无法比拟的，当然利润的数字也比我们要好看得多。在1964年，它的股价为60美元，伯克希尔则约为13美元。

之后，Burlington决定固守纺织本业，直到1985年营业额达到28亿美元。在1964年至1985年期间，该公司总计投入约30亿美元的资本，远超美国其他任何一家纺织公司，换算成每股约为200美元。我相信大部分的花费用于降低成本与扩张上，考虑到该公司坚守纺织业的目标，这种投资决策绝对是合理的。

尽管如此，比起20年前，该公司现在的实际销售额与投资收益却是大不如前。该公司现在的股价是34美元，如果把1965年每二股配一股计算在内，大约略高于当年的60美元。同时，消费者物价指数早已增加了三倍，因此每股大约仅剩下当初三分之一的购买力。虽然每年有固定的盈余发放，但它的购买力也严重缩水。

这对股东而言，是个最悲惨的结局，说明了花费大量人力物力在错误的行业所可能导致的后果。这种情况就像Samuel Johnson的那匹马：一匹能数到十的马是匹了不起的马，却不是了不起的数学家。同样，一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，但却不是什么了不起的企业。

从我个人的经验和对其他企业的观察得出一个结论：一个优秀的业绩背后(从投资回报率的角度来衡量)，你划的是一条怎样的船，比你用什么方法去划船更重要(虽然不管一家公司好或坏，努力与才能也很重要)。几年前我曾说当一个优秀的管理层遇到一家不具前景的公司时，通常公司的基本实力更影响公司的业绩。至今，我的看法依旧并没有改变，当你遇到一艘总会漏水的破船时，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换一条好船上。

有关我们在纺织业投资的“辉煌历史”还有一段后话，有些投资人在买卖股票时把账面价值看得很重要(就像早期我的作风一样)，也有些经济学者相信重置价值在计算一家公司的股价时极为重要。关于这两种说法，在经过拍卖纺织机器设备后，让我好好地上了一课。卖掉的设备(包括部分先前已处理的)满满一工厂全为耐用品，原始成本为1,300万美元(包括近几年投入的200万美元)，经过加速摊销计提折旧后，账面价值只有86万美元，虽然没有人会笨到再继续投资，但如果要买一套全新的设备也得花三、四千万美金。可是你知道吗？处理全部设备只收到16万美元，扣除掉所耗费的成本，最后一分也不剩。我们在几年前的5,000美元一只的纺纱开价50美元还没人要，最后以26美元卖掉，连支付搬运工的工资都不够。

想想看，两家水牛城报摊或一家喜诗糖果店铺所能发挥的经济价值还比它高，而这些有形资产在几年前不同的经济环境之下，却能一口气雇用上千人。

三项非常出色的业务（以及一些关于薪酬激励的思考）

在我12岁时，我和爷爷一起住了大概四个月，那时他开了一家杂货店，并且用心写了一本书，爷爷每晚都要求我细读他指定的内容，这本书名为《如何经营一家杂货店与我从钓鱼上学到的一些事》。我爷爷以为所有人对于这两件事一定都会感兴趣，并且全世界一定都会重视他的想法。看完下面这一段后，你一定会觉得我的写作风格与内容(也包含个性)深受我爷爷影响。

我之所以把Nebraska家具店、喜诗糖果店与水牛城报纸放在一起谈，是因为我认为这几家企业的竞争优势、弱点与产业前景跟我一年前报告的一样，一点都没有改变。简短的叙述不代表它们的重要性有丝毫减弱。1985年合计税前净利为7,200万美元，在15年前还未买下它们之前，这个数字为800万美元。

从800万到7,200万，看起来很惊人(事实上也是)，但你千万不要以来本来就是如此。首先你必须确定基准年的利润没有被低估，还要考虑所投入的资金，以及增加利润所需再投入的资金。关于这几点，这三家公司完全经得起考验，首先，15年前它们相对于其所耗用的资本，所产生的利润颇为可观；第二，虽然每年增加了6,000万美元利润，其额外投入的资本只有4,000万美元而已。公司运用少数额外资金便能大幅提高盈利能力的原因在于高通胀时代品牌商誉所能发挥的魔力，(我们在1983年的年报中有详细解释)，这些公司的特性使得我们可以将他们所赚到的利润用在别的用途上。然而一般的美国企业就不是这么一回事，想要大幅提高收益，往往也要再投入大量的资金，平均要每投入五块钱，每年才能增加一块钱的收益，即额外投入3亿美元，才能达到我们这三家公司的盈利水准。

当资本回报率表现一般时，一个靠投得多而赚得多的记录并不是具有代表性的管理成就，你坐在摇椅上也能轻松达到这样的成绩，好比只要把你存在银行账户里的钱增加三倍，你的收益就能增加三倍，没有人会对这样的成果报以掌声。然而，通常我们在某位资深主管的退休仪式上歌颂他在任内将公司的利润数字提高数倍，却一点也不会去看看这些事实上是因为公司每年所累积利润与复利所产生的效果。当然，如果那家公司在此期间以有限的资金赚取非常高的收益，或是只增加一点资金便创造更多的利润，他所得到的掌声是受之无愧的。但若收益率一般或只是用更多的资金堆积出来的结果，那么掌声应该被收回，因为只要把存在银行所获取的8%利息继续转存，18年后账户的年收益自然加倍。

这种简单的算术问题常常被公司所忽略而损及股东的权益，因为许多公司的奖励计划随便大方地犒赏公司主管。例如十年固定价格的认股权，事实上公司的利润增加大多只是因为利润累积所产生的效果。有一个例子可以用来说明它的不合理性，假设你在银行以8%的年利率把10万元进行定期存款，并由一位信托人士来保管，由他来决定你每年实际领多少利息，未领出的利息则继续存在银行利滚利，再假设你的信托人将设定年收益的“派发比”是四分之一。最后让我来看看十年后你会得到什么，十年后你的账户会有179,084美元，此外在权威人士的精心安排下，你每年所赚的利息会从8,000美元增加到13,515美元。实际领取的红利也从第一年的2,000美元增加到第十年的3,378美元，最重要的是当每年你的信托人送交的你的年度报告时，你会发现图表中每一项数字都是一飞冲天。

现在，让我们再作进一步假设，让我们把情节再推进一步，并按你的企业(也就是你的储蓄账户)在第一年的面值，给予你的信托人你企业的一部分的一种10年期的固定价格期权，有了这种期权，你的信托人就可以由你付钱——正好取自你的大部分收益——获取一大笔利润。如果你的信托人不仅是“为达目的不择手段”式的人，而且有点像一个数学家，一旦他的地位牢固，可能还会砍掉应派发的红利。

而事实上，公司主管对于选择权(扣除附认股权可让公司立即取得对价)这件事具有双重标准，假设是对外发行这样的认股权，其价格一定会高得惊人，当然这种奖励方法有时也会用到那些有才能、对公司真正有贡献的人身上，(事实上，一家公司真正给有杰出表现的人往往给的不够多)，不过通常只是碰巧。而且这种选择权一旦给予了，便无法收回，无论这个人之后表现如何都不能取消(只要他继续留在公司)，一个庸才从选择权赚到的跟真正的人才一样多，这真是最好的员工激励机制了。

我忍不住要评论一下克来斯勒所给美国政府外部选择权作为部分报酬以请求其为借款担保的案例，当后来这些选择权变得价值不菲时，克来斯勒竭尽所能想要修改条件，声称这比真正应该给政府协助该公司东山再起的回报多出太多。该公司对于政府所获得与付出不成正比的情况感到不满，最后甚至演变成全国性的新闻，这种不平之鸣显得有点突兀，因为就我所知，没有一家公司的经理人会对本身在选择权的不劳而获表示过任何异议。讽刺的是，大家都认同“选择权的实施有其必要，因为如此一来经理人与股东便能同舟一济”的论调。事实上，这两者的船是完全不同，所有股东都必须负担资金成本，而经理人持有的固定价格选择权却什么也不必承担。股东在期盼公司发展的同时还必须承受公司可能失败的风险。事实上，一个你希望能享有认股权的投资计划，往往并不是你想要投资的计划(若有人免费赠送我乐透彩券，我一定欣然接受。但若要我买一张，那绝对是不可能的) 。

同样的，在股利政策方面，凡是对持有选择权的经理人最有利的事，对股东一定最不利。回想一下储蓄账户的例子，不领利息对于持有选择权的受托人最有利。相反，委托人应该把利息全部领出来，免得让经理人利用利滚利占你的便宜。

虽然有那么多缺点，但选择权在某些时候还是很有用的，我批评的原因主要是它们被无限制地滥用。在这里，我要说明以下三点:

(1)  由于选择权与公司整体的表现息息相关，所以理论上它们应该用在负责公司全局的高级主管身上，部门的主管则应视其负责部分的表现给予奖励。对于命中率高达35%的球员来说，应该进行大幅加薪，即使他身处于一支表现不佳的队伍；相反地，对于命中率只有15%的球员，就算他们所处的队伍夺得最终冠军，他也不应该的到任何奖励。只有那些对球队负有全部责任的击球手，才应当将他们的奖赏与球队的成果挂钩。

(2)  应谨慎制定选择权规划。如果没有特殊的因素，应该把留存收益或运营成本因素考虑在内，定价也应该切合实际。当公司面临外部并购时，经理一定马上指出市价是如何地不合理，无法反应公司实际的价值。但是为何公司要以更低的价格贱卖给公司部分股权给经理呢？((他们甚至还会说，会尽量以最低的价格将股权卖给内部人，不管公司要负担多少税负?)除非在非常特殊的情况下，不管是将部分股权廉价卖给内部人或外部人，股东权益一定会受到损害，选择权的认购价一定要按真正的企业内在价值来制定。

(3)我必须强调，有一些我非常欣赏且经营绩效更甚于我的经理人，他们建立了行之有效的企业文化，固定价格期权一直是他们认为很有用的工具。以他们个人的领导风格与示范并以认股权为诱因，他们成功地引导下属以股东的心态来考虑事情。这种风格并不多见，我们必须小心地加以维护，即使这样的作法可能会破坏公平性与效率。谚语云:“东西若没坏，就不必修理，”这总比无可救药的完美主义好得多。

然而在伯克希尔，我们采用了一种奖励计划，就是把每个人在其职权范围内的目标实现的情况做为奖赏的依据。例如，喜诗糖果业绩表现优秀，与新闻业务部门与此无关，反之亦然。而且我们在发放奖金时，不受伯克希尔股票价格的影响。不管伯克希尔的股价是涨是跌，我们认为表现好的部门就应该受到奖励；同样地，即使伯克希尔的股价飙涨，如果员工表现不好，也不应该得到奖励。此外，业绩表现是依据各部门基本的竞争条件和所处的行业环境进行判定，不同情况下，业绩有不同的定义:在一些企业中，我们的经理人享受着他人带来的“顺风”；而在另一些企业中，他们不可避免的在逆风搏斗。

即使是在这样的制度下，奖励有时也相当可观，在各个部门中，视情况有人可以领到底薪五倍以上的奖金。以今年为例，有人会领到200万美元以上的奖金(我希望如此)。我们没有给奖金封顶，奖赏也没有划分等级。若表现得好，一个小单位的主管可能比一个大单位的主管领得多得多。此外，我们相信资历和年龄等因素不应影响激励补偿(尽管它们有时会影响基本的补偿)。一位20岁的可以打出30%击球率的击球手，对我们来说，与一位表现同样优秀的40岁击球手有相同的价值。

显然，伯克希尔各事业的经理人可以利用他们所得的奖金(或甚至去借钱)，在股票市场中买进本公司的股票。事实上有许多人确实在这么做，而且他们的持股比例很高，与其它股东一样承担着风险与资金成本。换言之，这些经理确实与公司站在同一阵线上。

最后，让我们回到主要的三项事业

在Nebraska家具店，我们最具竞争力的优势在于低成本的营运，并且为客户提供最有质感的家具。身为全国规模最大的一家家具店，即使小镇的经济明显衰退，营业收入仍创新高。我也很高兴向各位介绍家具店的负责人—Rose Blumkin（传奇的B夫人），尽管她已经92岁高龄，但她每天仍然以年轻人跟不上的节奏在店里忙碌着，坐在轮椅上，她一个礼拜工作七天。我希望当大家造访奥马哈时，能到店里看看她，相信你会与我一样精神一振。

关于喜诗糖果，与同业竞争对手相比，我们的单店销售量仍大幅领先。虽然我们广为消费者所接受认同，但整个行业的表现并不好，单店糖果销售磅数持续下滑，使得单位成本提高，我们只能稍微调涨价格，如此一来，我们的毛利势必受到影响。

在新闻事业方面，很难增加发行量，虽然广告量略增，但主要来自于夹报部分。ROP广告(报纸版面上的广告)却有所减少，前者的利润远低于后者，并且竞争较激烈，所幸去年成本控制得当，家庭订户数的表现良好。

这三家公司都不存在管理问题。在接手喜诗糖果后，我们一直由Chuck为我们掌控大局，选择他是我们做得最对的决策之一；在新闻业务，我们有Stan Lipsey，一个同样具有优秀才干的经理，他已经为公司辛勤工作17年了，每当我们赋予他更多责任，他的才能表现便更上一层楼；在家具店，我们有布鲁金太太家族，B夫人，Louie，Ron，Irv和Steve，三代同堂，可谓一门豪杰。

能够跟这一群优秀的专业经理人一起共事，我实在感到非常幸运。在专业上我对他们佩服之至，在私下，他们则是我的好朋友。

保险业务

下表是我们年报中常见表格今年的更新数据，并且列出了保险业务的两项关键数据：

综合比率代表所有的保险成本(保险赔付损失加上保险营运成本费用)占保费收入的比率，100以下表示有承保利益，反之100以上则表示有承保损失。

1985年保险行业的整体情况有点不寻常，保费收入大幅增长。如果保险损失以近年来的正常速度增长(即比通胀率高出几个百分点)，那么综合比率就会大幅下降。但是1985年的损失并没有像1984年那样增长。尽管这几年通货膨胀明显放缓，理赔损失却惊人地扩大，相较于去年的16%，今年创新高的17%更显得惊人。

意外灾难并不是保险损失扩大的主要原因。虽然1985年确实有几次相当大的飓风发生，但所造成的损失仅占保费收入的2%，这比例不算异常。而且也不是投保汽车、房屋、雇员或其它投保标的遇险数量的增多而造成的。可能的原因是去年业界大幅提拨损失准备，就像报告所显示的，这场景有点像检讨会议，保险事业经理人一窝蜂地承认前几年损失准备确实提拨不足，结果修正后的数字严重影响了今年的损益。

另外一项更令人困扰的因素是社会或司法的通胀成本增加，保险从业者的赔偿能力已成为陪审团判决责任与损害成立与否的重要因素。不管保单上是怎么写，不管事实真相为何，也不管以前的判例，这成为保险业预测未来的最不确定的因素。尽管如此，短期间的影响尚属有限，只要维持保费增长的速度，不发生什么特别大的灾难，明年保险业整体的综合比率预计会大幅下降。

不过，利润的改善可能只是短期的。主要有两个原因：一是商品化企业只有在价格稳定或供给短缺的情况下才能维持高收益；二是公司必须在景气转佳之前先扩充产能并准备好资金。如同我在1982年年报中曾讨论保险业的商品特性：投保人一般不太在乎产品的差异而只注意价格，几十年来由于公会的垄断使得价格居高不下，但这种情况如今已不复见，在自由市场上，保单与其他商品一样地被自由定价，供给吃紧时，价格自然会上升，反之就不会。

目前在许多险种上供给都有些吃紧，虽然保险业不像大部分的行业，所谓的产能只是心态上而非实质的，保险业者可以接下无限量的保单，其间只受到主管当局与公会评比的压力，公司与主管当局在乎的是资本的充足性，越多的资本当然越好，也意味着可以签下更多的保单。标准的商品化企业，如钢铁或铝业，要增加产能还要有一定的前置期间，而在保险业，资金却可以随时取得，因此供给不足的情况可能马上就会消失。这就是目前实际发生的状况。去年，总计有15家业者大约募集了30亿的资金，使得他们可以吃下所有可能的生意，而且资金募集的速度越来越快。照这样下去，不用多久马上的会面临到杀价竞争的情况，之后我们盈利也会跟着受影响。而这一切都要归咎那些大幅增资的业者(有人一定会批评，就像我们在纺织业一样，资本社会的动态变化，使得所有业者做出就个体而言看似合理的决定，但就行业整体而言，弊多于利的决策)。

在以往年报中，我曾告诉过大家，伯克希尔雄厚的资本结构(堪称业界之最)有一天能让我们在保险业拥有独一无二的竞争力，随着市场的紧缩，这一天已到来。去年我们的保费收入在经过许多年的停滞之后，今年增加三倍以上。伯克希尔的财务实力(以及过去优异的记录)是我们争取业务最有用的利器。我们正确地预期到大客户对于品质的要求，他们了解到的保单不过是一张借据，许多借条去年皆无法兑现。这些客户最后都被伯克希尔健全的资本结构吸引。此外，有一点是我们没有预期到的，那就是有许多客户是因为我们能够承担巨额的风险而觉得我们与众不同。关于这点，你必须对巨额风险有一些认识，以往有许多业者都很愿意接下这种保单，但是他们会这样做的原因是通过再保险的安排，只要保留一小部分的风险，而将大部分的风险移转给再保险从业者。想想看，假设经理人投保额2,500万美元，通过与再保签约，保单发行公司可以只留下第一个100万美元损失风险，超过的部分最高到二千四百万美元由再保险公司负责。按照业界的说法，虽然这种公司的保险毛利很高，但是其净利却很少。

在任何的再保险安排中，最重要的问题是保费收入要如何分配，以我们的经理人经营的保险为例，保险人必须要有足够的保费来弥补其承担第一个100万损失的风险，而再保险人必须要有足够的保费来弥补其承担100万到2,500万损失的风险。解决这种难题的方法叫做派翠克-亨利法则:是完全依照过去的经验，换句话说，过去再保险从业者需要多少保费来弥补其所承担的损失。但不幸的是，过去的经验往往因为投保期间过长而无法完全反映实际情况，要在许多年后才能真正知道会发生多少承保损失。而且最近行业前景不但越来越差，有时甚至还会误导，法院不管以前判例都倾向给予巨额的赔偿，使得再保险从业者过去推估的公式与结果相差太远从而变成一场大灾难。派翠克-亨利不管用，换成Pogo所说:“未来与过去绝对不同。”

产业的不确定性加上经验不足的新进者，使得这几年保险业者倾向于维持低水平的保单收入，他们能够承担比其所能承担的风险要大得多的保单量，这样的做法有时在保险与再保险公司整体亏钱的情况下，有时甚至还能盈利，(这种结局并不是刻意的，通常保单发行公司对于更高层次风险所产生的最终成本的了解不比再保险公司多)。这种不合理的情况尤其会发生在环境变化快且成本高涨的时候，如经理人保险与产品责任险等，在这种情况下，难怪保险公司会积极签发保单，即使保费毛利已相当不合理时。

最明显的例子是1984年有一家大型保险公司，一年共签下60亿美元的保单，保留其中的40%约25亿美元后，将剩下的35亿美元转给再保公司，结果保留部分理赔的损失最后只有不到2亿美元(算是不错的成绩)，但分保出去的部分却使再保业者蒙受了15亿美元的损失，保险公司的综合比率不到110，再保险公司却高达140。这与自然灾害一点关系都没有，完全是业者之间的(但发生的频率却相当高)经营不合理所致，虽然我尚未看到该公司今年的年报，但可想而知这种不平衡的情况一定还在继续维持着。

已有好几年，一些反应较慢的再保业者由于无法对保费作合理的分配(甚至是估计)，权益因而受损，最后再保业者的行为有点像马克·吐温的猫一样，“一旦被热炉子烫过一次，便不会再去碰任何炉子，即使是冷的炉子也一样。”再保业者在长期的意外险方面有太多不愉快的经验，以至于最后干脆放弃(有可能是正确的)该项业务。不管投保价格如何诱人，导致某些业务的供给量严重短缺。如此一来，不少再保客户便急了，他们不能再像以前一样，动不动就将上千万美元的保单转给再保业者，进而无法吃下大额的保单，有的业者的承保毛额萎缩到与其承保净额相当。

在伯克希尔，我们从来不参与这类的游戏。直到最近，这样的做法使我们在某些业务处于不利的竞争地位。但现在整个局势已改变，我们拥有同业比不上的承保实力。只要我们认为价格合理，我们愿意签下其它大型保险从业者无法承担的保单。例如我们愿意承担一次可能损失1,000万美元的风险，只要价格合理且其风险与我们已承保的风险无太大的相关性。同业间连愿意承担一半的都不多见，尽管在不久之前，许多业者有再保业者当靠山，甚至愿意吃下10倍以上的保单。1985年我们旗下保险公司National Indemnity在保险杂志上大幅刊登广告，对外宣传愿意吃下超过百万美元的大额保单，结果收到600封回函，最后约有5,000万美元的生意成交(先不要高兴得太早，由于属于长期保单，至少还要经过5年以上才能确定这次成功的行销是否成功的承保)。现在,一般的保险经纪人要接高额的保单,第一个一定会想到我们的保险子公司。不过就像我说过的，供给紧缺的情况不会维持太久，大家最后还是会回到低价竞争的老路，不过一两年内，我们在几项业务方面还是有很好的发展潜力，Mike Goldberg在营运上做了许多的改进(本人先前的管理不当，提供他不少发挥的空间)。尤其是最近几年他招聘了许多具有发展潜力的优秀人才，明年他们将有机会大展身手。

综合比率方面也由去年的134进步到今年的111，只是过去不良的影响仍然存在。去年，我曾经告诉各位，由于本人在损失准备的提计不当，我承诺过会定期向大家报告，去年的赔付计提准备具体细节在年报的50至52页中会详细阐述。去年的损失计提准备与前几年一样还是有明显不足的地方。幸运的是，不足的部分主要是再保险业务部分，而且其中许多保单已经陆续到期。这种解释使我想起许多年前，通用再保险的董事长告诉我的一个小故事：他说，每年公司的经理人都告诉他“除了佛罗里达的飓风或中西部的龙卷风的话，今年的成绩一定很好”。最后他实在忍不住了，召集了所有干部开会并建议他们干脆另外成立一个新的部门，叫作“除了”部门，专门把他们后来不计入的业务算进这个部门。不管是在保险或是其它行业，应该把“除了”这个字眼从辞典里删除，如果你要参加比赛，就应该把对手的所有得分全部计入。任何一直把“除了”挂在嘴上的并且之后总是总结从错误中学到的教训的经理人，他们应该意识到：真正的错误不是剧本，而是换演员。当然，做生意难免会犯错，而聪明的经理人一定能从错误中吸取教训。但这种教训最好是从别人身上学到的，如果以前就习惯犯错，那么未来还是会继续犯错。

伯克希尔持有GEICO公司38%的股权，在保费收入增长与投资收益方面皆表现突出。但它的承保业绩与其过去高标准相比却表现不佳。私家车险与房屋险是去年下降程度最严重的险种，GEICO公司也难逃一劫，尽管它的业绩比其他主要的竞争对手要好得多。Jack在年中离开GEICO，成为主持Fireman基金的负责人，留下Bill Snyder担任董事长， Lou Simpson担任副董事长。Jack之前挽救GEICO免于破产的表现卓著，他的努力为伯克希尔带来巨大收益。Jack取得了一项大多数杰出领导者都未能取得的成就:他找到了和他一样有才能的经理人来接替他的位置。他发现和培养Bill和Lou的管理才能，使得他对公司的贡献与影响力超过他实际的任期。

Fireman基金分配合约

绝对不要轻易放弃任何一张饭票，我们跟着Jack加入由他担任控股公司董事长兼总经理的Fireman基金。1985年9月1日，我们成为FFIC集团7%业务的参与者(不包括他们为不相关的公司所接的再保险保单)，合约为期四年。在此期间的损失与成本按照比例分摊，除非到期前予以展期，否则我们将不再继续参与。不过在可预见的未来，我们仍须分摊FFIC在四年间发生的损失中的7%。合约签订后，FFIC必须立即将7%的保费汇给我们，而我们也必须马上支付其所发生的任何损失，预收的资金则将会用于投资，合约附带条件是本人必须随时提供一般投资咨询服务给FFIC，但我并不介入特定投资决策，伯克希尔也不参与该公司任何的保险业务。目前FFIC的业务量约达30亿美元，当费率调涨后规模有可能再扩大。该公司在1985年九月的未到期保费准备达13亿美元，所以FFIC汇了其中的7%，相当于9,000多万美金给我们，同时我们也支付了3,000万美元，这是他们已预付的理赔费用，这部分的业务完全由国家赔偿保险公司操作，这其中的七分之二转给了Wesco的子公司。年报中的60至62页是Charlie对Wesco公司和再保险业务的有趣评论。我们在第41页的保险分类表中增加了一项名为主要分配合同的项目，但因为它属于新业务，这部分数字只是大概的估算。到了年底，我们又取得了一个新合约，它在1986年的业务额度大约为5,000万美元，我们希望这项业务能够扩展，而且它所处的产业环境较好：大部分公司产生超过其本身处理能力的业务，而我们坚实的财务实力正是他们希望合作的最佳对象。

有价证券

以下是截至1985年年底我们持有的可流通股票净额。所有市值超过2,500万美元的股票都被列出，Wesco公司和内布拉斯加家具店的少数股东权益不包括在内。

我们之前提过，在过去的十年里，投资环境已经由完全不看重大企业变成适当地认同。《华盛顿邮报》就是一个很好的例子。我们在1973年年中以不到当时内在价值四分之一的价格买进股权，计算价格/价值比并不需要有独到的眼光，大部分的证券分析师、经纪人与媒体经营者跟我们一样估计该公司的价值约在4亿到5亿美元之间。但当时其仅1亿的股票市值却是随处可见，我们具有的优势是态度：我们从Ben Graham那里学到成功投资的关键是在买进好的公司股票在其股价低于其实际价值时。

另一方面，在20世纪70年代初，大多数机构投资者在决定买入或卖出的价格时，并不考虑企业价值因素。这一点现在看来令人难以置信。然而当时这些机构受到著名商学院学者的蛊惑，他们鼓吹一种新理论:股票市场具有完全的效率，因此计算企业的价值对于投资活动一点也不重要。事后想想，我们实在欠这些学者太多了，不管是在桥牌、西洋棋或是选股等斗智的竞赛中，还有什么是对我们更有利的——当对手被告知思考是白费力气的。

在1973到1974年间，《华盛顿邮报》表现依旧良好，使得其内在价值持续增加。尽管如此，我们对该公司的持股市值却由原始成本的1,000多万美元变成800万美元，减少了25%，本来我们觉得已经足够便宜的东西，没想到在一年之后，具有无比大智慧的市场又将它的标价向下调整到至少比其实际价值少两成的地步。

你可以预知这美好的结局，《华盛顿邮报》的总裁Kay Graham既拥有出色的头脑又具备极佳的勇气，她除了以优秀的管理才能不断提升公司的内在价值，还以便宜的价格大量买回公司的股份。与此同时，投资人开始认识到公司特殊的竞争优势，使得公司股价回升到合理的价位。因此，我们经历了三重受惠：一是公司本身的价值提升；二是每股所代表的价值因公司实施回购而增加；三来随着折价幅度逐渐缩小，股价的表现超越公司内在价值的实际增长。

除了1985年按照持股比例卖回给公司的股份外，其余的持股皆未变动，年底持股的市值加上卖回股份所得的收入总计为2.21亿美元。

如果我们在1973年中期将1060万美元投资于6家最受欢迎的媒体公司中的任何一家，那么到今年年底，我们所持股票的价值将在4000万至6000万美元之间。我们的收益将远远超过一般市场的收益，这一结果反映了媒体业务的非凡经济效益。通过收购华盛顿邮报，我们获得了大约1.6亿美元的额外收入，这在很大程度上是因为Kay做出的管理决策比大多数媒体公司的经理做出的决策要优越。她惊人的商业成就并未有人大幅报道，但伯克希尔的所有股东却不能不加以珍视。

由于我们买下资本城股份(后面会详细描述)，使得我必须在1986年被迫离开《华盛顿邮报》的董事会，但只要法令许可，我们将无限期的持有《华盛顿邮报》的股份。我们期待该公司的价值持续稳定增长，我们也知道公司的管理层有才能且完全以股东的利益为导向。不过该公司的市值目前已增加为18亿美元，公司的价值很难再以当初市值仅1亿美元时的速度增长。除此之外，由于我们其它主要的持股股价大多已充分反映其价值，所以我们的投资组合很难再像过去一般具增长潜力。

或许你会发现，年底我们有一大笔Beatrice公司的持股，这是属于短期的套利行为，算是闲置资金暂时的去处(虽然不是百分之百安全，因为交易有时也会发生问题，导致重大损失)。但我们大多只参与已宣布的并购案，当然，若能为这些资金找到更长期可靠的去处，我们会更高兴，但现阶段却找不到任何合适的对象。

到年底为止，我们旗下保险子公司大约持有4亿美元的免税债券，其中大约有一半是华盛顿公用电力供应系统发行的债券(该公司我已于去年详尽的说明过，同时也解释了在事情有结果前，我们为什么不愿进一步说明公司的计划，就像我们投资股票时一样）。到年底，我们在该债券的未实现投资收益为6,200万美元，三分之一的原因是由于债券价格普遍上涨，其余则是投资人对于华盛顿公用电力供应系统一、二、三期计划有较正面的预期，我们每年从该投资所获得的免税利益大约为3,000万美元。

美国广播公司

就在年底，伯克希尔哈撒韦公司以每股172.50美元的价格购买了300万股资本城/美国广播公司(以下简称“Cap Cities”)的股票。这是1985年3月初做出上述承诺时这些股票的市价。关于Cap Cities的管理，我有多年形成的看法:我认为他们是上市公司当中最优秀的，Tom Murphy和Dan Burke不仅是伟大的管理者，也是那种你会想把自己的女儿嫁给他的那种人。能与他们一起合作实在是我的荣幸，也相当愉快。相信各位若认识他们，应该也会有这种感觉。

我们的股权投资使资本城能够以35亿美元的资金用来并购ABC美国广播公司，虽然对资本城来说，或许美国广播公司的经济效益无法在短暂几年内就立竿见影，但我们十分有耐心，毕竟就算是才华与努力兼备，也需要时间来发酵（这就像你能让九个女人同时成为孕妇，也不可能让小孩一个月就出生落地）。

为了展现我们的信心，我们特别与管理层签订了一项协议，在一定的时期内，我们的投票权将交给担任董事长的Tom (或是接任的Dan)。事实上，这项提案是由我与Charlie主动提出的，同时我们还自我限制了一些卖出股份的条件。这些限制的目的是为了保证，没有管理人员的同意，我们的那部分股权不会卖给更大的股东(或者要成为大股东的人)，这个协议与几年前我们与吉利和《华盛顿邮报》所做的类似。

既然巨大的股份通常可以在利益分配上取得某种优势，有些人可能认为，通过设定这种限制，我们已经从财政上损害了伯克希尔股东的权益，而我们的看法恰恰相反，作为公司的所有权者，我们认定这些企业的长期经济利益将因为这些限制而更加巩固。因为如此一来，专业经理人便能够专注地为公司打拼，接着为全体股东创造最大的利益。显而易见，这比让一些经理人整天为了换不同的老板而分心(当然有些经理人会把自己的利益摆在公司的利益之上，我们在投资时会尽量避开这类管理层)。

今天公司的不稳定是由于股权分散所造成的必然结果。在任何时候，一家公司随时都会有大股东浮上台面，通常只是嘴上说些让人安心的话，但经常隐藏着不文明的意图。通过像我们经常做的那样限制我们的股权，从而促进公司的稳定。这种稳定性，加上好的管理层与企业型态，是让企业收益丰收的沃土，这就是我们这样安排的用意所在。

当然人性化也很重要，我们不希望我们欣赏与推崇的经理人，在欢迎我们的加入后，因为担心我们的大量持股会带来意外的结果而失眠。我已经告诉他们，可以绝对放心，我们一定说话算话，而且这些协议有伯克希尔公司的签字。这些签字还意味着，这些经理是受伯克希尔的托付，所以不必担心我个人对于伯克希尔事务的参与是否会过早地(我把“过早地”这个词定义为任何小于三位数的年份)结束。

我们对Cap Cities的收购是全价进行的，这反映出近年来媒体事业的蓬勃发展(当然还比不上某些并购案的疯狂)。事实上也没有多少讨价还价的余地。然而，重点是这项投资让我们能与这些杰出的人才与事业结合在一起，而且是相当庞大的规模。

有人可能会觉得很奇怪，为何同样一家公司，你们的董事长在五六年前以43美元的价钱卖掉，而现在却以172.5美元的高价买回。有关这个问题，容我再多花一点时间，想出一个漂亮一点的答案给各位。请大家拭目以待。

收购Scott & Fetzer

就在去年年底，我们以大约3.2亿美元的价格收购了位于克利夫兰的Scott & Fetzer。(此外，Scott & Fetzer之前欠下的9000万美元债务依然存在。)在这份报告的下一部分，我将阐述我们希望为伯克希尔收购的业务类型，ScottFetzer就是一个典型案例——通俗易懂、规模庞大、管理良好、收入丰厚。

该公司的年销售额约为7亿美元，来自17个业务，其中许多部门在各自的领域处于领导者的地位。投资资本的回报率非常高，并且拥有许多知名品牌，例如Kirby家庭护理系统、Campbell Hausfeld空气压缩机、瓦斯炉和水泵等。除此之外，世界百科全书目前是该公司最大的业务部门，约占公司销售额的40%。目前为止，它是该公司主要的经营项目之一，销售量高于其他四家同业的总和。

我和Charlie对世界百科全书特别感兴趣。因为我读他们的百科全书已有25年的历史，现在连我自己的孙子都有一套。它被所有的老师、图书馆与读者评选为最有用的百科全书，而且它的售价比起同类型的书还便宜。世界图书公司的另一款产品，儿童工艺也提供了类似的价值，它物美价廉产品使得我们愿意以该公司提出的价格进行投资。尽管直销业近几年来表现并不出色。

此外，同样引人注目的是，在Scott Fetzer担任了9年首席执行官的Ralph Schey，由于上世纪六十年代的收购狂潮，在Ralph执掌公司时，该公司共有多达31项的业务。他大刀阔斧地停止了不合适或不赚钱的业务，他在运营和资本配置上的能力相当杰出，我们很高兴能与他一起共事。

收购Scott Fetzer的历史很有趣，在我们参与之前，它经历了一些小插曲。自1984年初以来，就有传言该公司有意要出售，一家大型投资银行为了吸引买主上门，花了好几个月的时间编织了很多美好的愿景。最后，在1985年中期，一项以雇员持股计划大量参与为特点的销售计划得到了股东的批准。然而，随着关闭的困难接踵而至，计划被搁置了。

我一直在报纸上追踪这个公司的被收购历程。当我看到这则消息时，立即给Ralph写了一封简短的信，尽管我并不认识他。我向他表示，我们很欣赏这家公司的以往的业绩，并问他是否有兴趣和我们谈谈。10月22日当天，我和Charlie在芝加哥与Ralph共进晚餐，并在接下来的一周内正式签订了收购合同。

由于这项并购案与原本保险事业的大幅增长，将使公司在1986年的收益超越20亿美元，大概是1985年的两倍。

杂项

对Scott Fetze的收购充分说明了我们在收购方面采取了随性的态度。我们没有任何特定的战略，也没有企业规划者为我们提供有关社会经济趋势的洞见。我们倾向于一切顺其自然。反正时候到了，我们就会采取行动。

为了向命运招手，我们依惯例还是列出征求被收购企业的小广告。与去年相比，今年唯一的变化是:第一项盈利的标准略微提高，主要是因为我们期望并购能为伯克希尔带来明显的改变：

(1) 大额的交易量(每年税后利润至少达1,000万美元)；

(2) 持续稳定盈利(我们对有未来预测或具转机的公司不感兴趣)；

(3) 高股东报酬率的同时雇员很少举债经营；

(4) 具备管理层(我们无法提供)；

(5) 业务模式简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)；

(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)。

我们不会进行敌意收购，可以承诺完全保密，并最快在五分钟内迅速答复是否感兴趣。我们更喜欢用现金购买，当我们获得的内在商业价值与我们给予的一样多时，我们会考虑发行股票。事实上，随着伯克希尔股价近期的上涨，涉及股票发行的交易可能相当可行。我们邀请潜在的卖家通过联系我们过去的生意伙伴来了解我们。对于合适的企业和合适的人才，我们可以提供一个好的归宿。

另一方面，我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新公司、转机股、以拍卖方式出售公司以及最常见的中介业务(那些人通常会说“如果能够碰一下面，一定会感兴趣”之类的)。在此重申一下，我们对这些一点兴趣都没有。

除了以上收购整家公司的行动，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城这个案例一样。当然，这需要我们对于该业务与管理层都感到认同时才有可能，而且必须是大笔的交易，最少也要5,000万美金以上，当然是越多越理想。

今年约有96.8%的有效股权参与了伯克希尔1985年的股东指定捐款计划。通过该计划的捐款总额为400万美元，有1,724个慈善机构接受了捐款。我们去年进行了一次股东投票，以了解您对这个项目以及我们的股息政策的看法。(例如是否应继续、每一股应捐赠多少等等)。我们在第69页的附录中提供了选票和结果。事实上，在此之前从未有一家公司是以股东的立场来决定公司捐款的去向(为避免划地自限，我们尽量将问题的措辞保持弹性)的，在股东会的资料中有相关的选票与结果，各位的意见对于本公司现行政策的执行具有重要的参考价值。

我们敦促新股东阅读第66页和第67页上有关我们的股东指定捐款计划的说明。如果您希望参与今后的捐款计划，您需要确保您的股份是以实际所有者的名义注册的，而不是以经纪人或机构的名称注册的。1986年9月30日未登记的股票将没有资格参加1986年计划。

五年前，由于《银行控股公司法》的通过，我们被要求出售我们在伊利诺斯州罗克福德的伊利诺斯国家银行和信托公司的股份。当时我们的做法是不寻常的，我们宣布伯克希尔与洛克福银行集团(伊利诺银行的母公司)进行换股，让除了我本人以外的所有股东自行决定是否将其所有或部分伯克希尔的股份转独立的洛克福银行集团股份，剩下的部分由我本人全数收购。当时我曾说，这种分法是最古老且最有效分配一件东西的方法，就像是小时候大人会叫一个小孩切蛋糕，然后叫另一个小孩先选一块一样。由我先将公司切成两半，在让所有股东自由选择。

去年伊利诺银行正式出售，当洛克福银行集团清算结束，所有股东所收到的售股收入与每股伯克希尔的价值相当，我很高兴五年后看来当时那块蛋糕切的相当公平。

去年，超过3，000名的股东中大约有250名出席了股东会，与会者的水准与去年相当，问到的问题显示出大家都是有智慧且真正关心公司的股东，这在其它上市公司的股东会是很少见到的。（Lester Maddox在担任乔治亚州州长时，曾批评当时糟糕透顶的狱政制度: “解决的方法其实很简单，我们要做的就是提升犯人的素质水准”，我想要提升股东会的水准也是一样的道理。）

伯克希尔的股东年会预计于1986年五月二十在奥玛哈举行，我希望各位届时都能参加。今年将会有一项改变，那就是经过48年的坚持，本人将前所未有地改变一个习惯，那就是将平常喝的饮料改成新的樱桃可口可乐，而它也将是本次伯克希尔股东大会的指定饮料。

最后，记得带钱来。布鲁金太太已经答应若股东在会议期间造访她的家具店，她将会提供大幅的折扣优惠。

沃伦巴菲特

1986年3月4日